ההתנגדות המתבקשת
בפרק הקודם מצאנו שהמבנה 40 מול 20 מוריד 8.8 נקודות מהנפילה בלי לעלות בתשואה.
וכאן צריך לעצור ולשאול את השאלה הלא נוחה: למה להתעסק עם שלוש רגליים, כשאפשר פשוט לקנות פוט?
זו לא שאלה תיאורטית. פוט מגן הוא המבנה המוכר ביותר בשוק, הוא רגל אחת, כל ברוקר מבצע אותו, והוא מגן באופן שאין לגביו ויכוח. אם הוא טוב יותר - אין סיבה למבנה.
הפרק הזה מעמיד אותם זה מול זה.
איך משווים בצורה הוגנת - וזו ההחלטה שקובעת את התשובה
לפני כל מספר, צריך להחליט מה בדיוק מושווה, כי בחירה אחרת כאן נותנת תשובה אחרת.
אפשרות ראשונה: להשוות בעלות שווה. המבנה נפתח כמעט באפס, אז השוואה בעלות שווה הייתה מאלצת אותנו לקנות שבריר של פוט - דבר שלא קיים.
אפשרות שנייה, וזו שנבחרה: להשוות בכמות שווה. חוזה אחד לכל מאה מניות, בכל הגרסאות. זו הדרך שבה סוחר באמת מגדר - מחליטים כמה מניות מגנים, ולא כמה כסף מוציאים.
אנחנו אומרים את זה במפורש כי זו לא בחירה ניטרלית. היא נותנת לפוט הנקנה יתרון בהגנה ומחייבת אותו בעלות מלאה, וזה בדיוק המסחר שסוחר אמיתי עושה.
מה נבדק - שלוש גרסאות של כל צד
כדי שההשוואה תהיה הוגנת וגם מלאה, בדקנו שלוש גרסאות של כל גידור, לא אחת. לכל אחת מהן אותו גלגול בדיוק - פוזיציה אחת פתוחה בכל רגע, לאורך 13 וחצי שנים, מול אותה החזקה ב-S&P 500, עם חיוב ביטחונות.
שלוש גרסאות פוט מגן:
- דלתא 30 - הגנה קרובה, מתחילה לעבוד מוקדם, ויקרה
- דלתא 20 - הבחירה הרגילה
- דלתא 10 - רחוקה וזולה
ושלוש גרסאות מבנה (בקספרד), בדיוק הזוגות מפרק מחירי המימוש:
- 30 מול 15 - הגנה רחוקה
- 40 מול 20 - האמצע
- 50 מול 25 - הגנה קרובה
ואז הצמדנו אותן בשלוש השוואות, לפי מידת ההגנה - וכל השוואה מקבלת גרף משלה, כדי לראות כל זוג בנפרד ולא להסתמך על מספר יחיד: הרגילה (פוט 20 מול מבנה 40/20), הגנה עמוקה (פוט 30 מול מבנה 50/25), וזול ורחוק (פוט 10 מול מבנה 30/15).
אותה מתודולוגיה כמו בפרק הקודם: שערוך יומי ולא רישום בפקיעה - אחרת גידור שמשלם שבועות אחרי התחתית נראה כאילו לא עשה כלום.
13.5 שנים, חוזה אחד לכל מאה מניות, עם חיוב ביטחונות
המדד לבדו - MAR
0.441
תשואה 14.9%, נפילה -33.8%
הטוב שבגרסאות הפוט - MAR
0.615
חיתוך נפילה עמוק, במחיר תשואה
הטוב שבגרסאות המבנה - MAR
0.587
הגנה רדודה יותר, כמעט בחינם
הרגיל: פוט דלתא 20 מול מבנה 40/20
הבחירה הנפוצה של כל צד. שלושתם על אותם 13.5 שנים, מתחילים ב-100.
פוט דלתא 20: תשואה 11.06%, נפילה -18%, MAR 0.615. מבנה 40/20: תשואה 14.66%, נפילה -25%, MAR 0.587. ב-MAR, פוט דלתא 20 מוביל (0.615 מול 0.587). הפוט חותך את הנפילה עמוק יותר ומשלם על זה בתשואה, וביחס הכולל זה משתלם לו.
הגנה עמוקה: פוט דלתא 30 מול מבנה 50/25
כשרוצים שההגנה תתחיל קרוב. שלושתם על אותם 13.5 שנים, מתחילים ב-100.
פוט דלתא 30: תשואה 7.81%, נפילה -16.2%, MAR 0.481. מבנה 50/25: תשואה 14.2%, נפילה -24.3%, MAR 0.584. ב-MAR, מבנה 50/25 מוביל (0.584 מול 0.481). המבנה כמעט לא עולה בתשואה, ולכן למרות הגנה רדודה יותר היחס הכולל שלו טוב יותר.
זול ורחוק: פוט דלתא 10 מול מבנה 30/15
הגנה רחוקה, עלות נמוכה. שלושתם על אותם 13.5 שנים, מתחילים ב-100.
פוט דלתא 10: תשואה 13.2%, נפילה -23%, MAR 0.575. מבנה 30/15: תשואה 14.53%, נפילה -26%, MAR 0.56. ב-MAR, פוט דלתא 10 מוביל (0.575 מול 0.56). הפוט חותך את הנפילה עמוק יותר ומשלם על זה בתשואה, וביחס הכולל זה משתלם לו.
כל הגרסאות בטבלה אחת
שלוש גרסאות פוט, שלוש גרסאות מבנה, והמדד לבדו - על אותם תנאים בדיוק.
| הגידור | פתיחה | נפילה גרועה | תשואה | MAR | מחיר לנקודה |
|---|---|---|---|---|---|
| המדד לבדו | — | -33.8% | 14.9% | 0.441 | — |
| פוט דלתא 10 | -14.35 | -23% | 13.2% | 0.575 | 0.157 |
| פוט דלתא 20 | -28.31 | -18% | 11.06% | 0.615 | 0.243 |
| פוט דלתא 30 | -43.14 | -16.2% | 7.81% | 0.481 | 0.403 |
| מבנה 30/15 | 0.54 | -26% | 14.53% | 0.56 | 0.047 |
| מבנה 40/20 | 1.82 | -25% | 14.66% | 0.587 | 0.027 |
| מבנה 50/25 | 4.16 | -24.3% | 14.2% | 0.584 | 0.074 |
איך קוראים שורה: פוט חותך נפילה עמוק יותר (נפילה קטנה) אבל עולה בתשואה; מבנה מגן פחות אבל כמעט בלי מחיר - ראו את טור 'מחיר לנקודה', שבו המבנים נמוכים בהרבה. כל שש הגרסאות מנצחות את המדד ב-MAR.
ההתנהגות של כל גרסה בעסקה בודדת
התוצאה החציונית של עסקה בודדת, בנקודות מדד, לפי מה שהמדד עשה עד הפקיעה.
| הגידור | השוק לא ירד | ירידה בינונית | ירידה מעל 8% | העסקה הגרועה |
|---|---|---|---|---|
| פוט דלתא 10 | -14.0 | -17.1 | 39.6 | -44 |
| פוט דלתא 20 | -28.1 | -19.4 | 174.5 | -96 |
| פוט דלתא 30 | -42.2 | 34.0 | 273.9 | -153 |
| מבנה 30/15 | 0.5 | -59.4 | -3.7 | -275 |
| מבנה 40/20 | 1.7 | -88.9 | 52.8 | -258 |
| מבנה 50/25 | 3.5 | -86.9 | 124.1 | -273 |
איך קוראים שורה: הפוטים מפסידים בשקט בכל גלגול (שורות שליליות בטור 'השוק לא ירד') ומשלמים בקריסה; המבנים לא מפסידים בשקט, ומשלמים פחות בקריסה. זו אותה תכונה משני צדדים - פרמיה ששולמה מראש מול פרמיה שלא.
מה המשמעות של הממצאים
הדבר היפה קודם: כל שש הגרסאות מנצחות את המדד
המדד לבדו נותן MAR של 0.441. כל שש הגרסאות - שלושת הפוטים ושלושת המבנים - מעליו. לגדר את תיק המדד השתלם ב-MAR, בכל אחת משש הדרכים. זה הממצא הרחב, והוא עומד בכולן.
ואז מסתכלים על שלוש ההשוואות - והתשובה לא אחידה
בהשוואה הרגילה, פוט 20 מול מבנה 40/20, הפוט מוביל בפער קטן - MAR 0.615 מול 0.587. הוא חותך את הנפילה עמוק יותר (18% מול 25%) ומשלם על זה בתשואה, וביחס הכולל זה משתלם לו מעט.
אבל בהשוואת ההגנה העמוקה, פוט 30 מול מבנה 50/25, המבנה מנצח - ובבירור. MAR 0.584 מול 0.481. הסיבה: כדי להגן עמוק, הפוט חייב להיות קרוב לכסף ויקר, והתשואה שלו צונחת ל-7.81%. המבנה משיג הגנה דומה כמעט בלי מחיר בתשואה. ככל שרוצים הגנה עמוקה יותר, היתרון עובר למבנה.
ובהשוואה הזולה, פוט 10 מול מבנה 30/15, הפוט מוביל שוב בקושי - 0.575 מול 0.56.
אז אין מנצח אחיד. הפוט מנצח בקצוות הרגיל והזול; המבנה מנצח כשרוצים הגנה עמוקה.
המספר שמסביר למה - פרמיית הסיכון
הסתכלו בטור "מחיר לנקודה" בטבלה: המבנים עולים 0.03 עד 0.07 נקודת תשואה לכל נקודת נפילה. הפוטים עולים 0.16 עד 0.40 - פי חמישה עד פי עשרה.
וזו לא תכונה של התקופה, היא מבנית. הפוט הקנוי משלם את מלוא פרמיית הסיכון של התנודתיות - התנודתיות הגלומה תמיד יקרה מזו שמתממשת בפועל - בעוד המבנה מוכר פוט שקוצר בדיוק את אותה פרמיה כדי לממן את ההגנה. לכן המבנה כמעט לא עולה בתשואה, והפוט עולה הרבה. זה נכון בכל תקופה.
אבל לפוט יש תקרה גבוהה יותר: פוט 20 נותן את ה-MAR הגבוה ביותר בכל הדף, 0.615, כי החיתוך העמוק של הנפילה שווה את המחיר - כל עוד לא מגזימים בעומק. פוט 30, שמגזים, נענש. הפוטים פזורים רחב (0.481 עד 0.615); המבנים צמודים וזולים (0.56 עד 0.587).
ההבדל שרואים בגרפים
בכל שלושת הגרפים, קו הפוט שטוח יותר בנפילות וגם נמוך יותר לכל אורך הדרך. אלה לא שתי תכונות - זו תכונה אחת משני צדדים. הפוט מפסיד בשקט כמעט בכל גלגול - ראו את טבלת ההתנהגות, שבה כל הפוטים שליליים בטור "השוק לא ירד" - וזה בדיוק מה שמשלם לו כשהשוק כן נופל. המבנה עושה את ההפך: לא מפסיד בשקט, ולכן גם לא משלם באותה עוצמה.
אז מי לבחור
רוצים הגנה עמוקה ככל האפשר ומוכנים לשלם עליה? דווקא המבנה 50/25 עדיף על פוט עמוק - הוא מגן דומה בלי לשרוף תשואה.
רוצים את יחס הסיכון-תשואה הטוב ביותר, ומוכנים לשלם מעט תשואה? פוט בדלתא 20.
רוצים הגנה שכמעט לא אוכלת תשואה ולא דורשת הוצאה מהכיס בכל גלגול? כל אחד משלושת המבנים.
מה הפרק לא אומר
הוא לא אומר שאחד מהם כדאי. הוא מודד מה כל אחד עשה, לא מה נכון לעשות.
ה-MAR כאן נשען על קריסה אחת. 2020 היא הנפילה הגדולה היחידה בתקופה, והיא קובעת את המכנה של כולם. זו ההסתייגות החשובה ביותר בדף: ניצחון ה-MAR של הפוט תלוי בקריסה בודדת, ובתקופה עם שתי קריסות הדירוג היה יכול להתהפך. לעומת זאת היתרון של המבנה - שהוא לא משלם את פרמיית הסיכון - הוא מבני ולא תלוי בתקופה. מה שנשען על אירוע אחד פחות אמין ממה שנובע מהמבנה.
הביטחונות מחויבים כאן ביושר. המבנה תופס כ-3.8% מהתיק, שיושבים במזומן ב-2% ולא עובדים במדד. בלי החיוב הזה היינו מחמיאים לו. יש חשבונות מרג'ין שמושכים את הביטחונות מול מניות קיימות ושומרים חשיפה מלאה - הראינו גם את הגרסה הזו - אבל היא דורשת כוח קנייה פנוי, ואם לווים בפועל יש ריבית, לרוב גבוהה מ-2%.
קניית פוט בודד נבדקה בשלוש דלתות בלבד, ובלי גלגול מוקדם או התאמה לתנודתיות. פוט מנוהל היה מתנהג אחרת.
הכל מוחזק עד פקיעה. זו שאלה של פרק הבא בסדרה.
המספרים הם לפני עמלות, מרווח קנייה-מכירה ומס - ולמבנה שלוש רגליים מול רגל אחת של הפוט, כלומר עלויות המסחר שלו גבוהות יותר, וזה לא נספר כאן לרעתו.