מה הפרק הזה שואל
לבקספרד יש בור - ירידה בינונית, בערך 3 עד 8 אחוז, שמנחיתה את המדד בין שני מחירי המימוש, במקום שבו המבנה רושם את ההפסד הגדול ביותר שלו. זו נקודת התורפה היחידה של המבנה: בעלייה הוא שומר קרדיט קטן, בקריסה עמוקה הוא מרוויח יפה, אבל בדיוק באמצע - בירידה בינונית שנעצרת בין הרגליים - הוא משלם.
בפרקים הקודמים התייחסנו לבור כאל תכונה אחת קבועה. הוא לא קבוע - וזו השאלה של הפרק: מתי הבור עמוק יותר ומתי רדוד יותר?
התשובה, כפי שנראה, אינה "זה תלוי במזל" אלא נקבעת מראש ברגע הפתיחה - ולכן יש לה גם ערך מעשי וגם כוח הסברי על כל מה שקדם.
למה בכלל לשאול
שלושת הפרקים הקודמים הראו שלא כדאי לפתוח גידור לתוך זינוק תנודתיות, אבל ההסבר לבקספרד נשאר חלקי. אמרנו שזה "אפקט נתיב" שתלוי בצורה שבה 2020 התגלגלה - הסבר שנשען על אירוע בודד, ולכן חלש.
אם נמצא שהעומק של הבור משתנה באופן שיטתי לפי התנודתיות שבה נפתח המבנה, יהיה לנו הסבר מכני - כזה שנובע מהגאומטריה של האופציות עצמן, ולא מאיך שקריסה אחת במקרה הסתדרה. הסבר מכני עובד בכל תקופה; הסבר תלוי-אירוע עובד רק באירוע שממנו נולד.
איך מודדים את העומק
עומק הבור הוא בדיוק הביטחונות של המבנה: הרוחב בין שני מחירי המימוש, פחות הקרדיט שהתקבל. זה גם ההפסד המרבי האפשרי - כשהמדד נוחת בדיוק על רגל ההגנה. אנחנו מודדים אותו כאחוז מהמדד, מפרקים את כל העסקאות לפי ה-VIX ביום הכניסה, ומציירים את צורת הבור עצמה בשלוש רמות כניסה - רגועה, בינונית ופחד - לפי הגאומטריה החציונית האמיתית מהנתונים.
עומק הבור בכניסה רגועה (VIX מתחת ל-15)
3.04%
מהמדד
עומק הבור בכניסה ב-VIX מעל 30
7.21%
מהמדד
פי כמה עמוק יותר
×2.4
אותו מבנה, רק נפתח ב-VIX גבוה
הבור, מצויר
מה המבנה 40/20 שווה בפקיעה, באחוזים מהמדד, לפי איפה שהמדד נוחת. שלושה קווים - אותו מבנה בדיוק, שנפתח בשלוש רמות תנודתיות. שימו לב לרצפה: בכניסה רגועה היא -3.04%, בכניסה ב-VIX גבוה היא -7.17% - אותה צורה בדיוק, רק עמוקה ורחבה יותר. (הקו מצויר לפי מחירי המימוש החציוניים, ולכן הרצפה שלו קרובה אך לא זהה לעומק החציוני של העסקאות עצמן, שמופיע בטבלה.) מימין הקו שטוח וקצת חיובי (הקרדיט), באמצע הבור, ומשמאל כולם מטפסים כשהמדד צונח מתחת לשתי ההגנות.
ככל שנפתח ב-VIX גבוה יותר, שתי הדלתות יושבות עמוק יותר ורחוק יותר זו מזו - הרגל הנמכרת יורדת מ-0.88% ל-2.03% מתחת למדד, וההגנות מ-3.96% ל-9.43%. הבור הוא בדיוק המרחק ביניהן פחות הקרדיט, אז כשהן מתרחקות, הוא מעמיק.
הבור מעמיק עם התנודתיות - כי הרוחב גדל איתה
אותו מבנה בדיוק - מכירת דלתא 40, קניית שתיים בדלתא 20 - נפתח בכל רמות ה-VIX. הרוחב והעומק עולים יחד, מדרגה אחר מדרגה, כי הבור הוא בדיוק הרוחב פחות האשראי.
| ה-VIX ביום הכניסה | רוחב המבנה | עומק הבור | עסקאות |
|---|---|---|---|
| מתחת ל-15 | 3.08% | 3.04% | 263 |
| 15 עד 20 | 3.98% | 3.93% | 239 |
| 20 עד 25 | 5.04% | 4.97% | 110 |
| 25 עד 30 | 6.03% | 5.86% | 52 |
| מעל 30 | 7.41% | 7.21% | 30 |
איך קוראים שורה: בכניסה רגועה הבור הוא 3.04% מהמדד; בכניסה ב-VIX גבוה הוא 7.21% - פי 2.4. הרוחב והעומק כמעט זהים בכל שורה - עדות לכך שהבור נקבע כולו מהרוחב, שנקבע מהתנודתיות.
ובפועל - ההפסד בבור גדול יותר כשנכנסים ב-VIX גבוה
לא רק הבור התאורטי עמוק יותר - גם ההפסד בפועל, מבין העסקאות שבאמת נחתו בבור (ירידה של 3% עד 8%). הקבוצות בקצה קטנות, אז הכיוון אמין יותר מהמספר המדויק.
| ה-VIX ביום הכניסה | נחתו בבור | הפסד חציוני בבור | הגרועה |
|---|---|---|---|
| מתחת ל-15 | 16 | -40 | -90 |
| 15 עד 20 | 23 | -109 | -258 |
| 20 עד 25 | 15 | -106 | -224 |
| 25 עד 30 | 5 | -126 | -157 |
| מעל 30 | 2 | -85 | -133 |
איך קוראים שורה: בכניסה רגועה, עסקה שנחתה בבור הפסידה כ-40 נקודות בחציון; בכניסה ב-VIX בינוני-גבוה, מעל 100. ככל שנכנסים כשהתנודתיות גבוהה יותר, הבור שבנית עמוק יותר - והנפילה אליו כואבת יותר.
וזה נכון בכל שלושת הזוגות - לא רק ב-40/20
אם זו תכונה מבנית ולא מקרה של זוג אחד, היא צריכה להופיע בכל שלושת הזוגות מפרק מחירי המימוש. וכך בדיוק: בכל אחד הבור מעמיק פי שניים ומשהו כשעוברים מכניסה רגועה לכניסה ב-VIX גבוה.
| זוג | בור בכניסה רגועה | בור בכניסה ב-VIX גבוה | פי כמה |
|---|---|---|---|
| 30/15 | 3.13% | 6.89% | ×2.2 |
| 40/20 | 3.04% | 7.21% | ×2.4 |
| 50/25 | 3% | 7.37% | ×2.5 |
איך קוראים שורה: כל זוג מעמיק בערך פי 2 עד 2.5 כשנפתח ב-VIX גבוה במקום רגוע. המבנה הקרוב לכסף (50/25) מעמיק מעט יותר - בדיוק כמו שהוא נעזר הכי הרבה מתזמון ה-VIX בפרק הקודם. אותו מנגנון, משני צדדים.
מה המשמעות של הממצאים
מה הפרק נותן לנו
הבור לא קבוע - הוא מעמיק פי שניים וחצי עם התנודתיות. וזה ההסבר שחיפשנו לכל סיפור ה-VIX.
אותו מבנה בדיוק, מכירת דלתא 40 וקניית שתיים ב-20, נפתח בכניסה רגועה יוצר בור בעומק 3.0% מהמדד. נפתח ב-VIX גבוה - הבור כבר 7.2%. פי 2.4, בלי ששינינו דבר במבנה עצמו.
הבור, מצויר - אותה צורה, רק עמוקה יותר
הגרף הראשון מצייר את זה. שלושת הקווים הם אותו מבנה 40/20 בדיוק, רק שנפתח בשלוש רמות תנודתיות שונות, לפי הגאומטריה החציונית האמיתית של העסקאות בכל רמה.
כולם חולקים צורה אחת: שטוחים וקצת חיוביים מימין (הקרדיט ששמרת כשהמדד עולה או עומד), צוללים לבור באמצע, ומטפסים בחדות משמאל כשהמדד עובר מתחת לשתי ההגנות. ההבדל היחיד הוא כמה עמוק הבור וכמה רחב הוא. הקו הירוק (כניסה רגועה) נוגע ברצפה של כ-3% ומטפס מהר; הקו האדום (כניסה בפחד) צולל עד כ-7% ומטפס רק מאוחר יותר. אותה צורה, מתוחה כלפי מטה ושמאלה.
למה הוא מעמיק - וזו גאומטריה, לא מזל
תנודתיות גבוהה מרחיבה את המבנה. אותן דלתות - 40 ו-20 - יושבות רחוק יותר זו מזו כשהוול גבוה, כי צריך לרדת יותר כדי להגיע לאותה הסתברות. בכניסה רגועה הרגל הנמכרת יושבת כ-0.9% מתחת למדד וההגנות כ-4% מתחתיו; בכניסה בפחד הרגל הנמכרת כבר 2% מתחת וההגנות מעל 9%. הרוחב גדל מ-3.1% מהמדד ל-7.4% - וראיתם בטבלה שהרוחב והעומק עולים כמעט בדיוק יחד, כי הבור הוא בדיוק הרוחב פחות הקרדיט.
וההפסד בפועל מאשר: מבין העסקאות שנחתו בבור, כניסה רגועה הפסידה כ-40 נקודות בחציון; כניסה ב-VIX בינוני-גבוה, מעל 100.
וזה נכון בכל שלושת הזוגות
אם זו תכונה מבנית ולא מקרה של 40/20, היא צריכה להופיע בכל זוג. וכך בדיוק: הטבלה האחרונה מראה את 30/15, 40/20 ו-50/25 - כולם מעמיקים בין פי 2.2 לפי 2.5 כשעוברים מכניסה רגועה לכניסה ב-VIX גבוה. המבנה הקרוב לכסף (50/25) מעמיק מעט יותר - וזה בדיוק אותו מבנה שנעזר הכי הרבה מתזמון ה-VIX בפרק הקודם. אותו מנגנון נראה משני צדדים: מה שמעמיק הכי הרבה את הבור הוא מה שהכי כדאי לא לפתוח לתוך פחד.
וזה מסביר את הכל
עכשיו כלל ה-VIX כבר לא מסתורי. הסיבה שלא כדאי לפתוח בקספרד לתוך זינוק תנודתיות היא לא אפקט נתיב מעורפל - היא שאתה בונה בור עמוק יותר בדיוק כשירידה בינונית, שנוחתת בבור, הכי סבירה. פתחת את המבנה בזמן הכי גרוע, ועוד הגדלת את נקודת התורפה שלו. מכניקה, לא מזל.
וזה גם מיישב את המלכודת מהפרק על העיתוי. שם ראינו שכניסות ב-VIX גבוה הראו דווקא חציון חיובי, וזה בלבל. עכשיו ברור: הבור העמוק היה שם כסיכון - פשוט ב-2020 השוק המשיך ליפול מעבר לבור, אל אזור הרווח, ודילג מעליו. החציון החיובי הסתיר בור עמוק יותר שלא התממש באותו אירוע. סיכון שלא קרה הוא עדיין סיכון.
מה זה אומר בפועל
אם בכל זאת פותחים ב-VIX מוגבה, לדעת שהבור עמוק יותר - ולכן אם בוחרים לגדר דווקא אז, אולי במבנה צר יותר שמקטין את הבור במכוון, על חשבון הגנה שמתחילה מאוחר יותר. את ההחלטה הזו בדקנו בפרק באילו מחירי מימוש.
וההסבר המאוחד לסדרה: הבקספרד הכי בטוח כשנפתח ברוגע - אז הבור רדוד. ככל שהתנודתיות בכניסה גבוהה יותר, הבור עמוק יותר, וזו בדיוק הסיבה לא לפתוח חדש לתוך זינוק.
הסתייגויות
הקבוצות ב-VIX גבוה קטנות - מעט עסקאות נחתו בבור אחרי כניסה ב-VIX מעל 25. מגמת העומק נקייה ומבנית (היא נובעת מהרוחב, שנמדד על כל העסקאות, לא ממדידת ההפסד הרועשת בקצה), אבל מספרי ההפסד בפועל בקצה פחות אמינים.
הצורה המצוירת היא פקיעה, גאומטריה חציונית. עסקה בודדת תיסטה ממנה, ולפני הפקיעה השערוך היומי מרכך את הקצוות. היא נועדה להראות את הצורה ואת כיוון ההעמקה, לא לנבא תוצאה של עסקה מסוימת.
הכל מוחזק עד פקיעה, עם חיוב ביטחונות. המספרים הם לפני עמלות, מרווח קנייה-מכירה ומס.