סקיו באופציות: מה זה, מאיפה זה בא ואיך מודדים אותו

במודל התמחור הקלאסי של אופציות יש מספר אחד לתנודתיות. אותו מספר לכל מחיר מימוש: לפוט רחוק, לאופציה בכסף ולקול רחוק.

בשוק האמיתי זה לא עובד כך. כל מחיר מימוש נסחר בתנודתיות גלומה משלו. אם מסדרים את כל מחירי המימוש של פקיעה אחת על ציר, ומעל כל אחד מסמנים את התנודתיות הגלומה שלו, לא מקבלים קו ישר. מקבלים עקומה.

הצורה של העקומה הזו נקראת סקיו (skew, ובעברית לפעמים "עקמומיות תנודתיות").

איך זה נראה בפועל

הנה דוגמה מיום מסחר אחד. ב-21 ביולי 2026 SPX עמד על 7,471 נקודות. אלה שלוש אופציות על אותה פקיעה, 45 יום קדימה:

הפוט והקול האחרון נמצאים כמעט באותו מרחק מהמחיר. אבל השוק מתמחר את הפוט כאילו המדד תנודתי ב-19.4% בשנה, ואת הקול כאילו הוא תנודתי ב-11.8% בלבד. זה הסקיו: פער של כ-7.5 נקודות תנודתיות בין שני הצדדים של אותו מדד, באותו יום ובאותה פקיעה.

התנודתיות הגלומה חושבה מהפרמיות במודל Black-Scholes, עם ריבית אג"ח ממשלתי אמריקאי קצר ותשואת הדיבידנד של המדד. מודל אחר ייתן מספרים מעט שונים, אבל תמונה דומה.

סקיו, חיוך וסקיו הפוך

לעקומה יש כמה צורות מוכרות:

• סקיו שלילי (put skew): התנודתיות הגלומה עולה ככל שיורדים במחירי המימוש. הצד של הפוטים "יקר" והצד של הקולים "זול". זו הצורה הרגילה במדדי מניות.
• חיוך (volatility smile): שני הקצוות גבוהים מהאמצע. הצורה הזו נפוצה יותר במטבעות, ובמניות בודדות סביב אירועים כמו דוחות.
• סקיו חיובי (call skew): הקולים הרחוקים יקרים מהפוטים הרחוקים. הוא מופיע בחלק מהסחורות, כשהחשש הוא דווקא מזינוק במחיר, ולפעמים במניות בודדות בתקופות של ביקוש ספקולטיבי לקולים.

המאמר הזה עוסק בעיקר בצורה הראשונה, זו של מדדי המניות.

מאיפה זה הגיע

הסקיו במדדי מניות לא היה שם תמיד. לפי מחקרים על אופציות המדד האמריקאיות, עקומת התנודתיות לפני אוקטובר 1987 הייתה שטוחה יחסית. אחרי הקריסה של אותו אוקטובר, שבה S&P 500 ירד ביותר מ-20% ביום אחד, הצורה השתנתה, ומאז היא נשארה.

ההסברים המקובלים לסקיו הם כמה כוחות שפועלים יחד:

ביקוש להגנה. מי שמחזיק תיק מניות גדול קונה פוטים כדי להגן עליו. זה ביקוש קבוע, והוא נמצא בצד אחד בלבד. אין בשוק קבוצה גדולה שצריכה, באותה צורה, הגנה מפני עלייה.

ירידות חדות יותר מעליות. במדדי מניות, ירידות גדולות נוטות להגיע מהר ובבת אחת, ועליות נוטות להיות הדרגתיות. אופציה שמגנה מפני תנועה מהירה וחדה מתומחרת גבוה יותר.

התנודתיות עולה כשהשוק יורד. כשהמדד נופל, הפחד והתנודתיות קופצים. פוט שנכנס לכסף עושה את זה בדרך כלל בסביבה תנודתית יותר, ולכן הוא שווה יותר ממה שמודל עם תנודתיות קבועה היה נותן לו.

מי שמוכר הגנה דורש פיצוי. מוכר של פוט רחוק לוקח על עצמו את התרחיש הקשה ביותר. כדי לקחת את הסיכון הזה הוא דורש מחיר גבוה יותר.

איך מודדים סקיו

אין מספר אחד מוסכם. אלה הדרכים הנפוצות:

הפרש תנודתיות באותו מרחק. התנודתיות הגלומה של פוט במרחק מסוים מתחת למחיר, פחות זו של קול באותו מרחק מעליו. בדוגמה למעלה: 19.4% פחות 11.8%, כלומר בערך 7.5 נקודות.

Risk reversal בדלתא 25. התנודתיות של קול בדלתא 25 פחות התנודתיות של פוט בדלתא 25. זו המדידה המקובלת בדסקים של מטבעות ושל מדדים. במדדי מניות המספר בדרך כלל שלילי.

שיפוע. בכמה נקודות תנודתיות העקומה עולה על כל אחוז, או על כל 10 דלתא, שיורדים במחיר המימוש.

מדד ה-SKEW של CBOE. מדד שמחושב מאופציות רחוקות על S&P 500, ומנסה לכמת כמה השוק מתמחר תנועה קיצונית כלפי מטה. הוא נע בדרך כלל בין 100 ל-150, וערך גבוה יותר פירושו תמחור גבוה יותר של תרחיש קיצון.

ולמה לא פשוט להשוות מחירים. היחס בין המחיר של פוט למחיר של קול באותו מרחק מושפע גם מרמת התנודתיות הכללית. כשהתנודתיות גבוהה מאוד גם קול רחוק מתייקר, והיחס בין המחירים מתכווץ, גם כשפער התנודתיות נשאר גדול. לכן סקיו נמדד בתנודתיות, ולא בדולרים.

סקיו ודלתא

לסקיו יש השלכה שקל לפספס: אותה דלתא בפוט ובקול היא לא אותו מרחק מהמחיר.

בדוגמה מ-21 ביולי, הפוט 7,100 היה בדלתא 20.4 והקול 7,775 בדלתא 20.2. כמעט אותה דלתא. אבל הפוט ישב 4.97% מתחת למחיר, והקול רק 4.07% מעליו.

הסיבה היא התנודתיות הגבוהה של הפוטים. כשהשוק מתמחר את הצד הזה כתנודתי יותר, צריך להתרחק יותר מהמחיר כדי להגיע לאותה דלתא. בצד של הקולים, התנודתיות הנמוכה מקרבת את אותה דלתא למחיר.

כך מבנה שנבנה "סימטרי" לפי דלתא, כמו סטרנגל או איירון קונדור עם אותה דלתא בשני הצדדים, אינו סימטרי בנקודות.

איך הסקיו נכנס למחיר של מבנים

כל מבנה שמשלב אופציות במחירי מימוש שונים מושפע מהסקיו, כי כל רגל נסחרת בתנודתיות משלה:

• מרווח פוט: הפוט שנקנה להגנה נמצא במחיר מימוש נמוך יותר, ולכן בתנודתיות גבוהה יותר מהפוט שנמכר. חלק מהפרמיה שנגבית הולך על ההגנה הזו.
• מרווח קול: כאן המצב הפוך. הקול שנקנה להגנה נמצא במחיר מימוש גבוה יותר, ובדרך כלל בתנודתיות נמוכה יותר מהקול שנמכר.
• קולר (החזקת מניות, קניית פוט ומכירת קול): הפוט יקר מהקול שנמצא באותו מרחק, ולכן קולר "בעלות אפס" מחייב בדרך כלל קול קרוב יותר למחיר מהפוט.
• Risk reversal (מכירת פוט וקניית קול, או להפך): המחיר שלו הוא בעצם הסקיו עצמו, מתורגם לדולרים.

הסקיו לא עומד במקום

הסקיו משתנה כל הזמן:

• לפי הזמן לפקיעה. לכל פקיעה יש עקומה משלה, והצורה בפקיעות קרובות שונה מזו שבפקיעות רחוקות.
• לפי מצב השוק. הפער בין הפוטים לקולים גדל ומצטמצם, לפעמים לאורך חודשים.
• לפי רמת התנודתיות הכללית. כשכל העקומה עולה או יורדת, גם הפער בנקודות משתנה.

כמה בדיוק הוא משתנה, ובאיזה אחוז מהשבועות הוא נחלש, נמדד במחקר נפרד.

סקיו ו-skewness: לא אותו דבר

יש שני מונחים עם שם דומה:

• סקיו של תנודתיות (volatility skew): הצורה של עקומת התנודתיות הגלומה לפי מחיר מימוש. עניין של תמחור אופציות.
• Skewness: מדד סטטיסטי לאי-סימטריה של התפלגות. להתפלגות עם skewness שלילי יש זנב שמאלי ארוך יותר.

הם קשורים. סקיו שלילי באופציות הוא, בין השאר, הדרך של השוק לתמחר התפלגות תשואות עם זנב שמאלי עבה. אבל אחד מהם הוא מחיר שנקבע בשוק כל יום, והשני הוא תכונה של נתונים שכבר קרו. שני המונחים מופיעים במילון המונחים.

בקצרה

סקיו הוא העובדה שלאופציות על אותו נכס ובאותה פקיעה אין תנודתיות אחת, אלא עקומה. במדדי מניות העקומה נוטה לכיוון הפוטים: הגנה מפני ירידה עולה יותר מחשיפה לעלייה באותו מרחק.

כל מי שבונה פוזיציה עם יותר ממחיר מימוש אחד עובד עם הסקיו, בין אם הוא שם לב אליו ובין אם לא.

להמשך קריאה: למה פוט עולה יותר מקול - ומה זה עשה למוכרים, מתי הסקיו נשבר, ועל תנודתיות גלומה ומכירת פרמיה.

האמור כאן הוא מידע חינוכי בלבד ואינו ייעוץ השקעות. מסחר באופציות כרוך בסיכון.