השאלה
במחקר הסקיו ראינו שהשוק גובה על פוט יותר מאשר על קול באותו מרחק מהמחיר, ושבתקופה שנבדקה זה עבד לטובת מוכרי הפוט. כתבנו שם שהסקיו הוא אחת התופעות הכי יציבות בשוק האופציות.
המחקר הזה בודק את המשפט הזה עצמו: כמה יציבה התופעה באמת? באיזה אחוז מהשבועות הסקיו נחלש או התהפך, מתי זה קרה, ומה קרה באותם שבועות.
מתודולוגיה
הנתונים. אותה הרצה של מחקר הסקיו: 693 שבועות, מפברואר 2013 עד ספטמבר 2026. בכל שבוע נמכרו פוט 5% מתחת למחיר SPX וקול 5% מעליו, ל-45 יום, בלי ניהול.
איך מודדים סקיו. לא בדולרים, אלא בתנודתיות גלומה, כי כך הסקיו מוגדר. בכל שבוע, המחיר של הפוט ושל הקול תורגם לתנודתיות הגלומה של כל אחד מהם (מודל Black-Scholes). הסקיו של אותו שבוע הוא התנודתיות של הפוט פחות התנודתיות של הקול, בנקודות. אם הפוט ב-19% והקול ב-12%, הסקיו הוא 7 נקודות. אם הפער יורד לאפס, הסקיו נעלם. אם הוא שלילי, הסקיו התהפך.
למה לא בדולרים. כשהתנודתיות גבוהה, גם קול 5% מעל המחיר מתייקר מאוד, ויחס המחירים בין הפוט לקול מתכווץ, גם כשהסקיו תלול כתמיד. בהמשך העמוד יש דוגמה מובהקת מ-2020.
מה נחשב סקיו חלש. פער של פחות מ-5 נקודות. בשבוע רגיל הפער היה 6.8 נקודות, וב-10% מהשבועות הוא היה מתחת ל-4.9. הגבול של 5 הוא מספר עגול באזור הזה. הטבלה המדורגת מציגה את כל הרמות, כך שהמסקנה לא תלויה בחיתוך אחד.
ההנחות. כדי לתרגם מחיר לתנודתיות צריך ריבית ודיבידנד. הריבית היא ריבית אג"ח ממשלתי אמריקאי ל-3 חודשים ביום הכניסה. הדיבידנד הוא תשואת הדיבידנד בפועל של S&P 500 בשנה שלפני הכניסה, שנעה בין 1.19% ל-2.26% לאורך התקופה. הפער בין הפוט לקול רגיש להנחות האלה, ולכן הספירה חושבה שוב תחת שלוש הנחות גסות יותר, והתוצאות מוצגות בטבלה נפרדת.
מה קרה אחר כך. לכל שבוע נמדדו השינוי במדד עד הפקיעה, האם הפוט והקול פקעו בתוך הכסף, והרווח או ההפסד של כל אחד מהם על כל 100 דולר פרמיה.
התמונה הכוללת
שבועות שבהם הסקיו התהפך, מתוך 693
0
הפער הקטן ביותר, בנקודות תנודתיות
3.5
שבועות עם סקיו חלש, פער מתחת ל-5 נק׳
12.1%
פוטים שפקעו בתוך הכסף בשבועות האלה
0%
הסקיו, שבוע אחר שבוע
כל נקודה היא שבוע אחד: התנודתיות הגלומה של הפוט 5% מתחת למחיר, פחות זו של הקול 5% מעליו, בנקודות. ככל שהקו גבוה יותר, השוק גבה על הפוט יותר ביחס לקול. הקו המקווקו הוא הגבול של 5 נקודות, שמתחתיו השבוע נחשב כסקיו חלש. הקו אף פעם לא ירד לאפס.
לפי עוצמת הסקיו: מה עשה המדד
השבועות מקובצים לפי פער התנודתיות ביום הכניסה, מהחלש לחזק, ולצידם מה קרה למדד ב-45 הימים שאחרי.
| פער התנודתיות | שבועות | מכלל השבועות | VIX בכניסה | שינוי במדד עד הפקיעה | המדד עלה |
|---|---|---|---|---|---|
| מתחת ל-5 | 84 | 12.1% | 15.2 | +2.78% | 74% |
| 5 עד 6 | 117 | 16.9% | 15.3 | +1.34% | 71% |
| 6 עד 7 | 179 | 25.8% | 16.2 | +0.86% | 69% |
| 7 עד 8 | 151 | 21.8% | 18.8 | +1.49% | 70% |
| 8 ומעלה | 162 | 23.4% | 22.9 | +2.28% | 77% |
| כל השבועות | 693 | 100.0% | 18.1 | +1.64% | 72% |
פער התנודתיות בנקודות. ה-VIX הוא סגירת היום שלפני הכניסה, והשינוי במדד הוא ממוצע, מהכניסה ועד הפקיעה.
לפי עוצמת הסקיו: מה קרה למוכרים
| פער התנודתיות | פוט: פקע בתוך הכסף | פוט: על כל $100 פרמיה | קול: פקע בתוך הכסף | קול: על כל $100 פרמיה |
|---|---|---|---|---|
| מתחת ל-5 | 0.0% | +$100 | 31.0% | -$32 |
| 5 עד 6 | 6.8% | +$73 | 16.2% | +$1 |
| 6 עד 7 | 9.5% | +$47 | 7.3% | +$43 |
| 7 עד 8 | 11.9% | +$39 | 21.9% | -$61 |
| 8 ומעלה | 11.7% | +$55 | 35.8% | -$79 |
| כל השבועות | 8.9% | +$56 | 21.5% | -$31 |
פוט 5% מתחת למחיר וקול 5% מעליו, חוזה אחד, בלי ניהול. +$50 פירושו רווח של 50 דולר על כל 100 דולר פרמיה שנגבו, ו-$30- פירושו הפסד של 30 דולר.
מתי הסקיו נחלש
השבועות עם פער מתחת ל-5 נקודות לא התפזרו על פני התקופה. הם הגיעו ברצפים.
| תקופה | שבועות | הפער הנמוך | VIX ממוצע | שינוי ממוצע במדד | פוטים בתוך הכסף | קולים בתוך הכסף |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 14.5.2013 | 1 | 4.2 | 12.6 | -1.98% | 0 מתוך 1 | 0 מתוך 1 |
| 10.6.2014 | 1 | 4.8 | 11.1 | +1.59% | 0 מתוך 1 | 0 מתוך 1 |
| 13.12.2016 – 10.1.2017 | 3 | 4.0 | 12.0 | +2.19% | 0 מתוך 3 | 0 מתוך 3 |
| 14.2.2017 – 21.2.2017 | 2 | 4.7 | 11.3 | +0.74% | 0 מתוך 2 | 0 מתוך 2 |
| 25.4.2017 – 9.5.2017 | 2 | 4.9 | 10.3 | +1.72% | 0 מתוך 2 | 0 מתוך 2 |
| 25.7.2017 | 1 | 4.9 | 9.4 | -0.64% | 0 מתוך 1 | 0 מתוך 1 |
| 3.10.2017 | 1 | 4.9 | 9.4 | +1.96% | 0 מתוך 1 | 0 מתוך 1 |
| 28.11.2017 – 23.1.2018 | 6 | 4.1 | 9.9 | +1.91% | 0 מתוך 6 | 2 מתוך 6 |
| 7.8.2018 – 28.8.2018 | 2 | 4.9 | 11.7 | -1.08% | 0 מתוך 2 | 0 מתוך 2 |
| 21.6.2022 | 1 | 4.9 | 31.1 | +10.43% | 0 מתוך 1 | 1 מתוך 1 |
| 11.10.2022 – 10.1.2023 | 17 | 3.6 | 23.7 | +2.77% | 0 מתוך 17 | 6 מתוך 17 |
| 7.3.2023 | 1 | 4.6 | 18.6 | +2.18% | 0 מתוך 1 | 0 מתוך 1 |
| 21.11.2023 – 30.7.2024 | 45 | 3.5 | 13.5 | +3.39% | 0 מתוך 45 | 17 מתוך 45 |
| 12.11.2024 | 1 | 4.7 | 15.0 | -0.61% | 0 מתוך 1 | 0 מתוך 1 |
רצף הוא שבועות חלשים שבין אחד לבא אחריו עברו לכל היותר שלושה שבועות. התאריכים הם ימי הכניסה הראשון והאחרון ברצף.
שנה אחר שנה
| שנה | שבועות | פער בשבוע רגיל | שבועות עם סקיו חלש |
|---|---|---|---|
| 2013 (חלקית) | 3 | 5.9 | 1 (33%) |
| 2014 | 41 | 6.5 | 1 (2%) |
| 2015 | 42 | 7.8 | 0 |
| 2016 | 43 | 7.9 | 2 (5%) |
| 2017 | 50 | 5.6 | 10 (20%) |
| 2018 | 55 | 6.3 | 5 (9%) |
| 2019 | 55 | 6.9 | 0 |
| 2020 | 54 | 8.4 | 0 |
| 2021 | 52 | 8.6 | 0 |
| 2022 | 56 | 6.0 | 16 (29%) |
| 2023 | 57 | 5.8 | 14 (25%) |
| 2024 | 71 | 5.1 | 35 (49%) |
| 2025 | 74 | 6.6 | 0 |
| 2026 (חלקית) | 40 | 7.0 | 0 |
פער בשבוע רגיל = החציון של אותה שנה, בנקודות תנודתיות.
כמה הספירה תלויה בהנחות
כדי לתרגם מחיר של אופציה לתנודתיות צריך להניח ריבית ודיבידנד, והפער בין הפוט לקול רגיש לשתיהן. אותה ספירה בדיוק, תחת הנחות אחרות:
| הנחה | שבועות עם סקיו חלש | מכלל השבועות | שבועות שהתהפכו | השנים הבולטות | פוטים בתוך הכסף |
|---|---|---|---|---|---|
| ריבית ודיבידנד בפועל - המודל של המחקר | 84 | 12.1% | 0 | 2024, 2022, 2023 | 0 מתוך 84 |
| דיבידנד קבוע של 1.5% | 74 | 10.7% | 0 | 2024, 2022, 2023 | 0 מתוך 74 |
| בלי דיבידנד | 26 | 3.8% | 0 | 2024, 2022, 2023 | 0 מתוך 26 |
| בלי ריבית | 248 | 35.8% | 0 | 2024, 2023, 2025 | 15 מתוך 248 |
השנים הבולטות הן שלוש השנים עם הכי הרבה שבועות של סקיו חלש באותה הנחה. פוטים בתוך הכסף נספרים מתוך השבועות החלשים בלבד.
השבוע היחיד שבו קול עלה יותר מפוט
בדלתא 20 זה קרה פעם אחת ב-694 שבועות: ב-18.10.2022, כשה-VIX עמד על 31.4. הקול עלה $48.95 והפוט $48.55.
אבל הקול ישב 6.61% מעל המחיר, והפוט 8.05% מתחתיו. באותו מרחק מהמחיר, הפוט באותו שבוע עדיין עלה פי 1.15 מהקול. ב-45 הימים שאחרי, המדד השתנה ב-+8.5%.
למה לא מודדים את הסקיו בדולרים
ב-17.3.2020 פוט 5% מתחת למחיר עלה $197.10 וקול 5% מעליו $179.60: פי 1.10 בלבד, כשבשבוע רגיל הפוט עלה פי 2.91. לפי המחירים זה נראה כמו סקיו שכמעט נעלם.
אבל ה-VIX עמד על 82.7, ופער התנודתיות היה 7.6 נקודות, מעל הפער של שבוע רגיל. כשהתנודתיות גבוהה, 5% מהמחיר הוא כבר לא רחוק, ושתי האופציות מתייקרות יחד. יחס המחירים מודד את רמת הפחד בשוק, לא את הסקיו.
מה המשמעות של הממצאים
התשובה הקצרה: הסקיו לא התהפך אף פעם. הוא כן נחלש, בערך בשבוע אחד מכל שמונה, ובשבועות האלה אף פוט לא פקע בתוך הכסף.
הממצא הראשון: באף אחד מ-693 השבועות הסקיו לא התהפך. בכל שבוע, התנודתיות הגלומה של הפוט הייתה גבוהה משל הקול, והפוט עלה יותר מהקול. הפער הקטן ביותר שנמדד היה 3.5 נקודות, ב-26 במרץ 2024. כלומר גם כשהסקיו היה הכי שטוח, השוק עדיין גבה על הפוט יותר.
הממצא השני: הוא כן נחלש, ב-84 שבועות, 12.1% מהתקופה. אלה השבועות שבהם הפער ירד מתחת ל-5 נקודות. ב-8 מהם (1.2%) הוא ירד אפילו מתחת ל-4.
הממצא השלישי: החולשה הגיעה ברצפים, לא באקראי. 65 מתוך 84 השבועות החלשים היו ב-2022, 2023 ו-2024. שני הרצפים הגדולים:
- אוקטובר 2022 עד ינואר 2023: 17 שבועות, בסוף שנת הדובי, כשה-VIX עמד בממוצע על 23.7.
- נובמבר 2023 עד יולי 2024: 45 שבועות, בשוק עולה ורגוע, כשה-VIX עמד בממוצע על 13.5.
כלומר אין מצב שוק אחד שמחליש את הסקיו. פעם זה קרה אחרי ירידות ובפחד גבוה, ופעם בעלייה רגועה.
הממצא הרביעי, והוא העיקר: בשבועות של סקיו חלש, אף פוט לא פקע בתוך הכסף. 0 מתוך 84. כל פוט שנמכר באותם שבועות שמר על מלוא הפרמיה. בכלל השבועות, 8.9% מהפוטים פקעו בתוך הכסף.
והמדד עלה בממוצע ב-2.78% ב-45 הימים שאחרי, מול 1.64% בכלל השבועות. אצל הקול התמונה אחרת: 31.0% מהקולים פקעו בתוך הכסף, מול 21.5% בכלל השבועות, והמוכר הפסיד 32 דולר על כל 100 דולר פרמיה.
הממצא החמישי: ככל שהסקיו היה חלש יותר, מוכר הפוט השאיר לעצמו יותר מכל דולר. על כל 100 דולר פרמיה: רווח של 100 דולר כשהפער היה מתחת ל-5 נקודות, 73 דולר בין 5 ל-6, 47 בין 6 ל-7, ו-39 בין 7 ל-8. רק ברמה התלולה ביותר, 8 נקודות ומעלה, זה עלה שוב ל-55. אלה שבועות של פחד גבוה (VIX ממוצע של 22.9), ובשבועות האלה המדד עלה עד הפקיעה ב-76.5% מהמקרים.
זה ההפך מהאינטואיציה. סקיו שטוח נשמע כמו פוט "זול": הגנה שהשוק מוכר בהנחה, וסיבה לחשוש. בנתונים האלה, השבועות שבהם השוק גבה על הפוט הכי מעט ביחס לקול היו דווקא השבועות שבהם הפוט הכי פחות נדרש.
הממצא השישי: ההיפוך היחיד הגיע מכיוון אחר. בדלתא 20, ולא באותו מרחק, היה שבוע אחד מתוך 694 שבו הקול עלה יותר מהפוט: 18 באוקטובר 2022, כשה-VIX עמד על 31.4. הקול בדלתא 20 עלה 48.95 דולר והפוט 48.55. אבל הקול ישב 6.61% מהמחיר והפוט 8.05%, ובאותו שבוע, באותו מרחק, הפוט עדיין עלה פי 1.15 מהקול. כלומר גם זה לא היה סקיו הפוך, אלא סקיו חלש מאוד בשוק מפוחד. ב-45 הימים שאחרי, המדד עלה 8.52%.
מה זה אומר בפועל:
- "הסקיו יציב" נכון במובן אחד, ולא נכון באחר. הכיוון יציב לחלוטין: 693 שבועות, אפס היפוכים. העוצמה לא יציבה בכלל: הפער נע בין 3.5 ל-13.0 נקודות, והוא נשאר חלש כמעט שמונה חודשים ברצף.
- סקיו חלש לא היה סימן אזהרה לפוטים בתקופה הזו. הוא גם לא הבטחה: 84 שבועות שמתרכזים בשני רצפים הם בעיקר שני אירועים, ולא 84 ניסויים נפרדים.
- בשבועות של סקיו חלש, מוכר הקול לא נהנה. דווקא אז יותר קולים פקעו בתוך הכסף, כי אלה היו בעיקר שבועות של עלייה.
מה המחקר לא אומר:
אחוז השבועות תלוי בהנחות. 12.1% הוא התוצאה עם ריבית ודיבידנד בפועל. עם דיבידנד קבוע של 1.5% יוצא 10.7%, בלי דיבידנד 3.8%, ובלי ריבית בכלל 35.8%. ההנחה האחרונה היא הגסה מכולן: בשנים שבהן הריבית עמדה על 4-5%, התעלמות ממנה מעוותת את התמונה במיוחד. מה שלא השתנה באף אחת מארבע ההנחות: הסקיו לא התהפך באף שבוע, ורוב השבועות החלשים נפלו ב-2022 עד 2024. גם הממצא על הפוטים עמד בשלוש מהן, עם אפס פוטים שפקעו בתוך הכסף. רק בהנחה הגסה, בלי ריבית, פקעו בתוך הכסף 15 מתוך 248 פוטים. את האחוז המדויק צריך לקרוא כהערכה, ואת הכיוון ואת התקופות כממצא.
שני רצפים הם לא הרבה. 45 מתוך 84 השבועות החלשים הם רצף אחד, בשוק העולה והרגוע של סוף 2023 ו-2024. כשעסקאות של 45 יום נפתחות כל שבוע, שבועות סמוכים חולקים כמעט את אותה תנועה של המדד. לכן "אף פוט לא פקע בתוך הכסף" מתאר בעיקר שתי תקופות, ולא 84 הזדמנויות נפרדות.
הסקיו נמדד כאן במרחק אחד ובטווח אחד. פוט וקול 5% מהמחיר, ל-45 יום. במרחקים אחרים או בטווחים קצרים יותר הסקיו מתנהג אחרת, וזה לא נבדק כאן.
אין כאן סיבתיות. סקיו חלש לא גורם למדד לעלות. ייתכן ששניהם נובעים מאותו דבר, למשל ביקוש לקולים בשוק שעולה חזק.
אלה מכירות חשופות, לפני עמלות ומס. פוט וקול חשופים הם פוזיציות בסיכון גבוה. המחקר מודד את מה שקרה, ולא ממליץ על אף אחת מהן.
המחקר הראשון, על מה שהסקיו עשה למוכרים: סקיו פוט/קול - אותה דלתא מול אותו מרחק. ההסבר המלא, במאמר: מתי הסקיו נשבר.