למה פוט עולה יותר מקול - ומה זה עשה למוכרים

כל מי שמכר אופציות על מדד שם לב לזה מתישהו: פוט שנמצא 5% מתחת למחיר עולה הרבה יותר מקול שנמצא 5% מעליו.

זה לא באג, וזו גם לא הזדמנות. לזה קוראים סקיו (skew), וזו אחת התופעות הכי יציבות בשוק האופציות. השאלה המעניינת היא לא אם הסקיו קיים, אלא מה הוא עשה בפועל למי שמוכר.

(וכמה יציבה התופעה הזו באמת, ומה קרה בשבועות שבהם היא נחלשה - במחקר המשלים.)

מאיפה זה מגיע

השוק לא מתמחר ירידות ועליות באותה דרך. ירידות במדד נוטות להיות מהירות וחדות, ועליות נוטות להיות איטיות. בנוסף, מי שמחזיק מניות מוכן לשלם כדי להגן על עצמו מפני ירידה. זה ביקוש קבוע לפוטים, ואין לו מקבילה בצד הקול.

התוצאה היא שהתנודתיות הגלומה בפוטים רחוקים גבוהה מזו של קולים רחוקים. וכשהתנודתיות הגלומה גבוהה יותר, האופציה יקרה יותר.

שתי דרכים לשאול "מה יותר יקר"

כדי להשוות פוט לקול צריך להחליט מה נחשב שווה. יש שתי תשובות.

לפי מרחק: פוט וקול באותו מרחק מהמחיר, למשל 5% מתחת ו-5% מעל.

לפי דלתא: פוט וקול עם אותה דלתא, למשל 20. כך בוחרים רוב מוכרי האופציות, כי דלתא משקפת את הסיכון כפי שהשוק מתמחר אותו.

הנה שתי הדרכים על עסקה אחת מהנתונים. ב-21 ביולי 2026, בבוקר, SPX עמד על 7,471 נקודות, ונבחרה פקיעה בעוד 45 יום:

אם משווים לפי מרחק, הפוט עלה כמעט פי שלושה מהקול: 60.15 דולר מול 21.30.

אם משווים לפי דלתא, הפער קטן יותר, 60.15 מול 35.85. אבל רק מפני שכדי להגיע לדלתא 20 הקול היה צריך להתקרב למחיר: 4.07% במקום 5%.

שתי הדרכים אומרות את אותו הדבר מזוויות שונות: השוק מתמחר ירידה של 5% כסבירה יותר מעלייה של 5%.

מה בדקנו

הרצנו את שתי השיטות על כל ההיסטוריה הזמינה: מכירת פוט ומכירת קול על SPX, ל-45 יום, כמעט כל שבוע, מפברואר 2013 ועד ספטמבר 2026. בלי ניהול: כל עסקה מוחזקת עד הפקיעה.

• שיטת הדלתא: פוט בדלתא 20 וקול בדלתא 20. 694 עסקאות.
• שיטת המרחק: פוט 5% מתחת למחיר וקול 5% מעליו. 693 עסקאות.

המספרים כאן אינם המחשה. הם מדידה על נתונים היסטוריים. כל הטבלאות והגרפים נמצאים במחקר המלא.

התוצאה, בשורה אחת

מכל 100 דולר פרמיה שנגבו על פוט, נשארו למוכר 54-56 דולר. על כל 100 דולר שנגבו על קול, המוכר הפסיד 29-31 דולר.

שתי שיטות, ושתי תשובות כמעט זהות. הפוט השאיר למוכר יותר מחצי מהפרמיה. הקול הפסיד כסף: בפקיעה יצא יותר ממה שנכנס.

הקול שנראה כמו הצלחה

זה החלק שהכי קל לפספס.

71.8% ממכירות הקול בדלתא 20 הרוויחו. בשיטת המרחק, 81.0%. מי שמסתכל רק על אחוז ההצלחה רואה אסטרטגיה שעובדת.

והיא הפסידה כסף בשתי השיטות.

הסיבה פשוטה. בדלתא 20, עסקת קול מרוויחה הרוויחה בממוצע 1,830 דולר, ועסקה מפסידה הפסידה 6,618 דולר. צריך כמעט ארבע הצלחות כדי לכסות כישלון אחד, ו-71.8% הצלחה הם פחות משלוש הצלחות לכל כישלון.

אחוז הצלחה לבדו לא אומר כלום. כאן רואים את זה על 694 עסקאות.

הזנב של הפוט

אצל הפוט התמונה הפוכה. 91.5% מהפוטים בדלתא 20 פקעו מחוץ לכסף ושמרו את כל הפרמיה. אבל כשהפוט הפסיד, הוא הפסיד בגדול: 16,731 דולר בממוצע לעסקה מפסידה, פי 2.5 מהקול.

העסקה הגרועה במחקר כולו הייתה פוט: הפסד של 79,443 דולר, בעסקה שנפתחה ב-4 בפברואר 2020 ופקעה ב-20 במרץ, בתוך נפילת הקורונה.

וההפסדים האלה לא מתפזרים. בשיטת הדלתא, כל ההפסדים בפוט נפלו ב-23 חודשי פקיעה בלבד, מתוך יותר מ-13 שנים. שלוש מארבע העסקאות הגרועות נפתחו באותו פברואר. אצל הקול, ההפסדים התפזרו על פני 74 חודשים שונים.

הפוט מפסיד בירידות חדות: לעיתים רחוקות, ובבת אחת. הקול מפסיד בעליות חזקות: הרבה יותר פעמים, ובסכומים קטנים יותר.

סקיו, או פשוט שוק עולה?

כאן צריך להיזהר.

המדד עלה פי 5 בתקופה שנבדקה, מ-1,515 ל-7,620 נקודות. בשוק כזה מוכר הפוט נהנה מהכיוון ומוכר הקול נפגע ממנו, בלי שום קשר לסקיו. הנתונים לא יכולים להפריד לגמרי בין "השוק תמחר את הצדדים לא נכון" לבין "השוק פשוט עלה".

שנה אחת מראה עד כמה זה חשוב: 2022, השנה שבה המדד ירד לאורך רוב הדרך. באותה שנה הקול הרוויח בשתי השיטות, 89,602 דולר בשיטת הדלתא ו-75,360 בשיטת המרחק, ויותר מהפוט.

ובכל זאת, יש חלק שלא תלוי בכיוון, והוא הפרמיה עצמה. פי 2.23 באותו מרחק הוא מחיר שנקבע ביום הכניסה, לפני שמישהו ידע מה יקרה. זה הסקיו. מה שקרה אחר כך הוא כבר השוק.

מה זה אומר למי שמוכר אופציות

דלתא 20 בשני הצדדים היא לא אותו מרחק. הקול בדלתא 20 ישב בממוצע 4.01% מהמחיר, והפוט 5.28%. מי שמוכר סטרנגל "סימטרי" לפי דלתא מקבל פוזיציה שקרובה יותר למחיר בצד הקול.

5% מהמחיר הם לא סיכון קבוע. ברוב העסקאות, קול 5% מעל המחיר נע בין דלתא 5 לדלתא 24, לפי התנודתיות באותו יום. אותו מרחק בדיוק יכול להיות פוזיציה עם סיכון פי חמישה.

בתקופה הזו, צד הקול הוריד את התוצאה של הסטרנגל. פוט וקול יחד הרוויחו בממוצע 1,158 דולר לעסקה בשיטת הדלתא, מול 1,714 דולר לפוט לבדו.

הפרמיה הגבוהה של הפוט היא לא ארוחת חינם. היא התשלום על ההתחייבות לספוג את פברואר 2020. מי שמוכר פוטים גובה אותה בדיוק מפני שהוא לוקח את הסיכון הזה.

הסיכונים

• מכירה חשופה. כל העסקאות כאן הן פוט או קול חשופים, בלי רגל הגנה. בקול ההפסד התאורטי אינו מוגבל, ובפוט הוא הגיע לעשרות אלפי דולרים לחוזה אחד.
• ביטחונות. פוט וקול כאלה על SPX דרשו יחד ביטחונות של כ-111,000 דולר לעסקה ב-2026. ירידה חדה מגדילה את הדרישה בדיוק כשהפוזיציה מפסידה.
• עסקאות חופפות. כניסה כל שבוע לעסקה של 45 יום פירושה שבדרך כלל פתוחות 6-7 עסקאות במקביל. נפילה אחת פוגעת בכולן.
• העבר אינו העתיד. 13.6 השנים האלה היו ברובן שוק עולה. עשור אחר יכול להפוך את היחס בין הצדדים.
• בלי עלויות. המספרים לא כוללים עמלות, החלקה ומס.

הנתונים המלאים, כולל התפלגות התוצאות, שנה אחר שנה והרווח המצטבר: סקיו פוט/קול - המחקר.

מסחר באופציות, ובמיוחד מכירה חשופה, כרוך בסיכון גבוה, לרבות הפסד העולה על ההשקעה המקורית. האמור כאן הוא מידע חינוכי בלבד ואינו ייעוץ השקעות.