מכירת פוטים לפי רמת ה-VIX

התשובה הקצרה: כן, מכירת פוטים ברמות פחד גבוהות הייתה טובה בהרבה. אבל לא בגלל שהפרמיה גדולה יותר, ולא בגלל שהמימוש ישב רחוק יותר במונחים של השוק. הסיבה היא שילוב של שני דברים: השוק גבה על תנודתיות הרבה יותר ממה שסיפק בפועל, והתנודה שכן הגיעה הייתה ברובה כלפי מעלה.

הממצא הראשון: הקפיצה מגיעה מעל VIX 22, והיא לא הדרגתית. מכל 100 דולר פרמיה נשארו אצל המוכר 39 דולר כשה-VIX היה מתחת ל-14, 38 דולר בין 14 ל-18, ו-35 דולר בין 18 ל-22. שלושת הסלים האלה כמעט זהים. ואז: 91 דולר בסל של 22 עד 30, ו-94 דולר בסל של 30 ומעלה.

זו אינה עקומה עולה אלא מדרגה. עד VIX 22 רמת הפחד כמעט לא שינתה את התוצאה.

ובמקביל, אחוז ההצלחה כמעט לא זז. 91.8% מהעסקאות הרוויחו בסל הרגוע ביותר, 89.5% בסל האמצעי, ו-97.2% בשני הסלים הגבוהים. טווח של שמונה נקודות אחוז, בזמן שהתוצאה הכספית יותר מהוכפלה. מי שהיה שופט את חמשת הסלים לפי אחוז ההצלחה היה אומר שהם כמעט זהים, והוא היה מפספס את כל הממצא. אחוז הצלחה לבדו לא אומר כלום.

הממצא השני: פקטור הרווח מראה עד כמה הסלים הרגועים היו שבריריים. פקטור רווח הוא סך כל הרווחים חלקי סך כל ההפסדים. בסל הרגוע ביותר הוא 1.74, בסל של 14 עד 18 הוא 1.70, ובסל האמצעי 1.64. כלומר על כל דולר שהופסד נכנס פחות משני דולרים. בסל של 22 עד 30 הפקטור הוא 16.6, ובסל של 30 ומעלה 31.4.

הסיבה נמצאת בגודל העסקאות ולא במספר שלהן: בסל הרגוע עסקה מרוויחה הכניסה בממוצע 1,712 דולר ועסקה מפסידה לקחה 10,932 דולר, יחס של אחד לשישה. בסל הגבוה ביותר עסקה מרוויחה הכניסה 5,532 דולר, והייתה שם עסקה מפסידה אחת בלבד מתוך 36, בגובה 6,171 דולר.

הממצא השלישי: החציון גבוה מהממוצע בכל סל, וזה לא במקרה. בכל 694 העסקאות יחד, העסקה האמצעית הרוויחה 2,768 דולר, אבל הממוצע עומד על 1,714 דולר בלבד. בסל הרגוע ביותר הפער דרמטי עוד יותר: חציון של 1,332 דולר מול ממוצע של 669 דולר, כלומר הממוצע הוא כמחצית מהעסקה האמצעית.

כשהחציון גבוה מהממוצע, מיעוט קטן של הפסדים גדולים מושך את התוצאה כולה למטה. זו החתימה המתמטית של מכירת אופציות, והיא הסיבה שאסור לתאר את האסטרטגיה לפי העסקה האופיינית.

הממצא הרביעי: אותה דלתא, מרחק אחר באחוזים - אבל אותו מרחק בסטיות תקן. כל 694 העסקאות נפתחו בדלתא 20. כשה-VIX היה מתחת ל-14, פוט בדלתא 20 ישב 3.80% מתחת למחיר. כשה-VIX היה מעל 30, אותה דלתא ישבה 9.77% מתחת למחיר, יותר מפי שניים רחוק יותר.

אבל כאן נכנס המדד שמסביר את התמונה האמיתית. אם מודדים את אותו מרחק ביחידות של השוק עצמו, כלומר חלקי התנועה שה-VIX תמחר ל-45 הימים הבאים, המרחק כמעט לא משתנה: 0.89 סטיות תקן בסל הרגוע ביותר, ו-0.74 בסל הגבוה ביותר. במונחים של השוק, הפוט בפחד גבוה ישב אפילו מעט קרוב יותר, לא רחוק יותר.

כלומר ההסבר "המרחק גדול יותר" נכון באחוזים, אבל הוא לא ההסבר. השוק לא נתן שם מרחק עודף. הוא תמחר את המרחק הזה במדויק.

הממצא החמישי, וזה חצי מההסבר: השוק גבה על 38 וסיפק 26.7. בסל של VIX מעל 30, ה-VIX הממוצע בכניסה היה 38.0, והתנודתיות שהתממשה בפועל ב-45 הימים שאחרי הייתה 26.7. פער של 11.2 נקודות. בסל הרגוע ביותר ה-VIX הממוצע היה 12.3 והתנודתיות שהתממשה 11.2, כלומר פער של נקודה אחת בלבד.

הפער הזה, שנקרא פרמיית התנודתיות, גדל בצורה מסודרת לאורך כל הסלים: 1.0, 2.8, 3.7, 5.9, 11.2 נקודות. זה המדד היחיד במחקר שעולה באופן רציף יחד עם הפחד. המוכר בסל הגבוה לא קיבל מימוש רחוק יותר ביחס לתמחור, הוא קיבל תמחור מנופח ביחס למה שקרה.

אבל פרמיית התנודתיות לבדה אינה ההסבר. היא זהה בדיוק לקולים שנמכרו באותם רגעים, ושם, כשה-VIX היה מעל 30, מוכר הקול הפסיד 148 דולר על כל 100 דולר פרמיה. הפרמיה אומרת שהשוק גבה ביוקר על תנודה, ולא לאיזה כיוון התנודה תגיע. אחרי פחד גבוה היא הגיעה ברובה כלפי מעלה, וזה מה שהפך אותה לרווח דווקא בצד הפוט.

הממצא השישי: לגעת זה לא להפסיד. ב-23.1% מכלל העסקאות ירד המדד עד מחיר המימוש בשלב כלשהו לפני הפקיעה, אבל רק 8.5% מהפוטים פקעו בתוך הכסף. כלומר כמעט שתיים מכל שלוש נגיעות הסתיימו בכל זאת ברווח מלא.

ההתפלגות מעניינת: הסל שנגע הכי הרבה הוא דווקא האמצעי, 18 עד 22, עם 28.9%, והסל שנגע הכי מעט הוא הגבוה ביותר, 11.1% בלבד. מי שמכר בפחד גבוה גם נבהל פחות בדרך.

הממצא השביעי, והוא המפתיע: ההפסדים הגדולים הגיעו דווקא מהרגיעה. ההפסד הגדול ביותר במחקר כולו, 79,013 דולר, הגיע מעסקה שנפתחה ב-4 בפברואר 2020, כשה-VIX עמד בסל של 14 עד 18. ההפסד השני בגודלו, 70,365 דולר, נפתח כשה-VIX היה מתחת ל-14.

ובסל הגבוה ביותר, זה של VIX מעל 30? ההפסד הגרוע שם היה 6,171 דולר.

ההיגיון פשוט: משברים לא מתחילים כשהפחד כבר גבוה. הם מתחילים כשהוא נמוך. מי שמכר פוט ברוגע קיבל פרמיה קטנה, במרחק קטן, בדיוק לפני שהשוק זז.

הממצא השמיני: חלק מהיתרון הוא השוק, אבל לא כולו. הבקרה מראה שהמדד עצמו עלה יותר אחרי פחד גבוה: תשואה ממוצעת של 2.89% בסל 22 עד 30 ו-7.28% בסל של 30 ומעלה, מול 1.25% עד 1.41% בסלים הרגועים. גם שיעור הפעמים שהמדד סיים בעלייה גבוה יותר שם, 83.3% מול 69% עד 72%. כלומר חלק מהרווח של מוכר הפוט נובע מכך שהשוק התאושש.

אבל הפער בין הסלים אצל מוכר הפוט גדול הרבה יותר מהפער אצל המדד: המדד הכפיל את התשואה שלו פי שניים עד חמישה, ומוכר הפוט עבר מ-35 דולר ל-94 דולר על כל 100 פרמיה, על פרמיה שהיא עצמה גדולה יותר. ההסבר המלא הוא שילוב של שלושה דברים: פרמיה גדולה יותר, פרמיית תנודתיות גדולה בהרבה, ושוק שנוטה לעלות אחרי פחד.

הממצא התשיעי: שנה אחת בלבד הפסידה. 2020 היא השנה היחידה בתקופה שבה מכירת הפוטים הפסידה כסף, 40 דולר על כל 100 פרמיה. שנים חלשות נוספות היו 2015, 2018, 2022 ו-2025, וגם בהן נשאר רווח של 21 עד 27 דולר על כל 100. בשש שנים אחרות נשארו 95 דולר ומעלה.

ובטבלה השנתית רואים שוב את אותה תופעה: ב-2020 אחוז המרוויחות היה 87.0%, כלומר כמעט כמו בשנה טובה, והתוצאה הכספית עדיין הייתה שלילית.

מה זה אומר בפועל:

• הפרמיה לבדה אינה הסיפור. בסל הרגוע ביותר הפרמיה הממוצעת הייתה 1,717 דולר ובסל הגבוה 5,541 דולר, אבל מה שהבדיל ביניהם הוא כמה ממנה נשאר, ולא כמה נגבתה.
• הפער בין הגלום למתממש הסביר את גודל הפרמיה, והכיוון קבע מי קיבל אותה. אותו פער בדיוק היה קיים גם לקולים שנמכרו באותם רגעים, והם הפסידו.
• הסכנה נמצאת ברוגע, לא בפחד. מי שמוכר פוטים כשהשוק שקט מקבל מעט, קרוב, ובדיוק לפני האירועים שמייצרים את ההפסדים הגדולים.
• דלתא אינה מרחק באחוזים, אבל היא כן מרחק קבוע בסטיות תקן. מי שעובד בדלתא קבועה מקבל אוטומטית מרחק גדול יותר באחוזים כשהתנודתיות עולה, אבל ביחס לתמחור של השוק הוא נשאר באותו מקום בדיוק.
• התשואה על שווי החוזה מציבה את הסדרי הגודל. 0.23% ל-45 יום בסל הרגוע, מול 1.11% ו-1.74% בשני הסלים הגבוהים, מול שווי המניות שהמוכר התחייב לקנות.

מה המחקר לא אומר:

הסל הגבוה הוא מעט מאוד אירועים. 36 עסקאות בלבד נפתחו כשה-VIX היה מעל 30, והן הגיעו מ-19 חודשים שונים בלבד, ובתוכן עסקה מפסידה אחת. כשעסקאות נפתחות כל שבוע ונמשכות 45 יום, עסקאות סמוכות חולקות כמעט את אותה תנועה. זה אומר שהממצא החזק ביותר במחקר נשען על מספר קטן של אירועים.

התקופה הייתה שוק עולה. המדד עלה פי חמישה ב-13.6 שנים, ובסביבה כזו מוכר פוט נהנה מהכיוון. תקופה עם ירידות ממושכות הייתה משנה את התמונה, ובעיקר את הסלים הגבוהים, שבהם ההנחה שהשוק מתאושש מהר היא חלק מהתוצאה.

מדדי התנודתיות הם קירוב. ה-VIX הוא תנודתיות גלומה ל-30 יום על כל המדד, ולא התנודתיות הגלומה של מחיר המימוש הספציפי שנמכר. בגלל הסקיו, לפוט עצמו הייתה תנודתיות גלומה גבוהה מה-VIX, ולכן המרחק בסטיות תקן שמוצג כאן הוא מעט שמרני. התנודתיות שהתממשה מחושבת מסגירה לסגירה, והיא מודדת תנועה כוללת ולא את גודל הירידה.

זו מכירה חשופה. ההפסד אינו חסום, הביטחונות גדולים, והם גדלים בדיוק כשהשוק זז נגד הפוזיציה. המחקר מודד מה קרה, ולא ממליץ לפתוח פוזיציות כאלה.

ה-VIX אינו תחזית. הוא מתאר את מה שהשוק מתמחר היום, לא את מה שיקרה. מחקר ה-VIX כאיתות כניסה מצא שלקניית המדד הקשר בין רמת ה-VIX לתשואה קדימה אינו קו ישר, וגם כאן הקשר אינו הדרגתי אלא מדרגה אחת מעל 22.

המספרים הם לפני עמלות, החלקה ומס.

ההסבר המלא, במאמר: למכור פוטים כשהפחד גבוה. והצד השני של אותן עסקאות בדיוק: מכירת קולים לפי רמת ה-VIX.