למכור פוטים כשהפחד גבוה - מה באמת קרה

כל מי שמוכר אופציות מכיר את הפיתוי. השוק נופל, ה-VIX קופץ, והפרמיות נראות פתאום כפולות ממה שהיו לפני שבוע. התחושה היא שמשלמים לך הרבה יותר על אותה עבודה.

התחושה הנגדית חזקה לא פחות: הפרמיה גדולה בדיוק מפני שהסיכון גדול. השוק לא מחלק מתנות; הוא מתמחר.

אז מי צודק? בדקנו.

מה בדקנו

694 מכירות פוט על מדד S&P 500, בדלתא 20, ל-45 ימים, מפברואר 2013 ועד ספטמבר 2026. כל פוזיציה מוחזקת עד הפקיעה, בלי ניהול ובלי סגירה מוקדמת.

כל עסקה סווגה לפי סגירת ה-VIX של היום שלפני הכניסה - הרמה שאפשר היה לראות לפני שפותחים.

ולצד כל סל בדקנו גם מה עשה המדד עצמו באותם 45 ימים, בתשואה כוללת. זו הבקרה החשובה: אחרי פחד השוק נוטה לעלות, ומוכר פוט מרוויח מעלייה. בלי הבקרה היינו מייחסים למוכר את מה שהשוק עשה בשבילו.

כל הנתונים במחקר המלא.

התוצאה: זו לא עקומה, זו מדרגה

מדדנו כמה מהפרמיה נשאר בכיס אחרי הפקיעה, מכל 100 דולר שנגבו:

שלושת הסלים הראשונים כמעט זהים. ואז, מעל 22, התוצאה יותר מוכפלת.

עד VIX 22 רמת הפחד כמעט לא שינתה כלום. מעליו היא שינתה הכול.

ועכשיו שימו לב לעמודה האמצעית, כי היא זו שמסבירה למה אי אפשר לנהל אסטרטגיה לפי אחוז הצלחה. אחוז המרוויחות כמעט לא זז: 91.8% בסל הרגוע, 89.5% באמצע, 97.2% בסלים הגבוהים. טווח של שמונה נקודות אחוז בלבד. ובאותו זמן התוצאה הכספית יותר מהוכפלה.

סוחר שהיה מסתכל רק על אחוז ההצלחה היה מסיק שכל הסלים דומים. אחוז הצלחה לבדו לא אומר כלום, וזו דוגמה נקייה במיוחד.

למה זה קרה, וזה לא מה שנדמה

ההסבר האינטואיטיבי הוא "כי הפרמיה גדולה יותר". הוא נכון, אבל הוא לא ההסבר העיקרי.

כל 694 העסקאות נפתחו באותה דלתא: 20. אבל דלתא קבועה אינה מרחק קבוע:

כשהתנודתיות גבוהה, אותה דלתא 20 יושבת יותר מפי שניים רחוק יותר מהמחיר. הסוחר לא החליט להתרחק: המודל הרחיק אותו אוטומטית. וככל שהמרחק באחוזים גדול יותר, פחות פוטים מסיימים בתוך הכסף.

אלא שגם זה לא ההסבר המלא, וכאן מגיע החלק שרוב הדיונים מפספסים.

המדד שמסביר חצי מהסיפור: מה שנגבה מול מה שקרה

אם מודדים את המרחק לא באחוזים אלא ביחידות של השוק עצמו - כלומר חלקי התנועה שה-VIX תמחר ל-45 הימים הבאים - מתברר שהמרחק כמעט לא השתנה:

שימו לב לעמודה השלישית. במונחים של השוק עצמו, הפוט בפחד גבוה ישב אפילו מעט קרוב יותר, לא רחוק יותר: 0.74 סטיות תקן בסל הגבוה, מול 0.89 בסל הרגוע. השוק תמחר את המרחק במדויק; הוא לא חילק מרחק חינם.

מה שכן השתנה הוא העמודה האחרונה. כשה-VIX בכניסה עמד על 38, התנודתיות שבאמת הגיעה ב-45 הימים שאחרי הייתה 26.7 - פער של 11.2 נקודות לטובת המוכר. כשה-VIX היה מתחת ל-14, הפער היה נקודה אחת בלבד.

זה נקרא פרמיית התנודתיות, וזה המדד היחיד במחקר שעולה בצורה מסודרת יחד עם הפחד: 1.0, 2.8, 3.7, 5.9 ו-11.2 נקודות. מוכר הפוט לא הרוויח כי הוא ישב רחוק יותר. הוא הרוויח כי הוא גבה מחיר של משבר, והמשבר שהגיע היה קטן ממה שתומחר.

אבל זה רק חצי מהסיפור. באותן עסקאות בדיוק נמכר גם קול, עם אותה פרמיית תנודתיות - ומוכר הקול, כשה-VIX היה מעל 30, הפסיד 148 דולר על כל 100 דולר פרמיה. פרמיית התנודתיות אומרת שהשוק גבה ביוקר על תנודה, ולא לאיזה כיוון היא תגיע. אחרי פחד גבוה המדד נטה להתאושש, וזה מה שהפך את הפרמיה הזו לרווח דווקא בצד הפוט. הצד השני של אותן עסקאות, במאמר נפרד.

שלושה מדדים ששווים יותר מהשורה התחתונה

1. פקטור רווח: כמה נכנס על כל דולר שהופסד.

בשלושת הסלים הרגועים נכנסו פחות משני דולרים על כל דולר שהופסד. זה מרווח דק בהרבה ממה שאחוז הצלחה של 92% מרמז, והוא תלוי כמעט כולו בכך שלא תגיע עסקה מפסידה גדולה אחת. בסל של VIX מעל 30 היה יחס של 31 לאחד, עם עסקה מפסידה אחת בלבד מתוך 36.

2. החציון גבוה מהממוצע, בכל הסלים. בכל 694 העסקאות, העסקה האמצעית הרוויחה $2,768, בעוד שהממוצע לעסקה עמד על $1,714 בלבד. בסל הרגוע ביותר הפער עוד יותר קיצוני: העסקה האמצעית הרוויחה $1,332, והממוצע היה $669.

כשהעסקה האמצעית מרוויחה כפול מהממוצע, סימן שמיעוט קטן של הפסדים ענקיים גורר את כל התוצאה למטה. זו החתימה של מכירת אופציות, ולכן אי אפשר לתאר את האסטרטגיה לפי העסקה הטיפוסית.

3. לגעת זה לא להפסיד. ב-23.1% מכלל העסקאות ירד המדד עד מחיר המימוש בשלב כלשהו לפני הפקיעה, אבל רק 8.5% מהפוטים פקעו בתוך הכסף. כלומר רוב הנגיעות נגמרו בכל זאת ברווח מלא.

ומי נגע הכי מעט? דווקא הסל המפחיד: כשה-VIX היה מעל 30, רק 11.1% מהעסקאות נגעו במחיר המימוש. כשה-VIX היה מתחת ל-14, 24.7% נגעו.

ההפתעה: ההפסדים הגדולים הגיעו מהרוגע

זה החלק שהכי כדאי לעצור עליו.

ההפסד הגדול ביותר בכל המחקר, 79,013 דולר, הגיע מעסקה שנפתחה ב-4 בפברואר 2020 - כשה-VIX עוד היה בין 14 ל-18, כלומר רמה רגילה לגמרי. ההפסד השני בגודלו נפתח כשה-VIX היה מתחת ל-14.

ובסל של VIX מעל 30, זה שנראה הכי מפחיד? ההפסד הגרוע שם היה 6,171 דולר.

ההיגיון פשוט כשחושבים עליו: משבר לא מתחיל כשהפחד כבר גבוה. הוא מתחיל כשהוא נמוך. מי שמכר ברוגע קיבל פרמיה קטנה, במרחק קטן, בדיוק לפני שהשוק זז.

וכמה מזה הוא פשוט השוק?

חלק, ולא הכול.

המדד עצמו עלה יותר אחרי פחד גבוה: תשואה ממוצעת של 7.28% ב-45 הימים שאחרי כניסה ברמת VIX מעל 30, מול 1.25% בלבד בסל של 14 עד 18.

אז כן, חלק מהרווח של מוכר הפוט הוא פשוט התאוששות השוק. אבל הפער אצל מוכר הפוט גדול יותר מהפער אצל המדד, והוא מגיע על פרמיה שהיא עצמה גדולה יותר. התוצאה היא שילוב של שלושה דברים: פרמיה שמנה יותר, מרחק גדול יותר, ושוק שנוטה להתאושש.

שנה אחר שנה

רק שנה אחת בכל התקופה הפסידה כסף: 2020, עם הפסד של 40 דולר על כל 100 פרמיה. גם 2015, 2018, 2022 ו-2025 היו חלשות, אבל עדיין נשאר בהן רווח של 21 עד 27 דולר על כל 100. בשש שנים אחרות נשארו 95 דולר ומעלה.

שימו לב מה זה אומר על 2020: זו גם השנה עם ההפסד הגדול וגם השנה שבה נפתחו חלק מהעסקאות הטובות במחקר. ההבדל ביניהן הוא רק מתי בדיוק, לפני הנפילה או אחריה.

מה לוקחים מזה

הפרמיה לבדה אינה סיבה למכור. בסל הרגוע הפרמיה הממוצעת הייתה 1,717 דולר ובסל הגבוה 5,541. מה שהבדיל ביניהם הוא כמה ממנה נשאר, לא כמה נגבתה.

הסכנה גרה ברוגע. אם יש מקום שבו מוכר פוטים צריך להיזהר, זה לא היום שאחרי הנפילה. זה השבוע השקט שלפניה.

דלתא אינה מרחק באחוזים, אבל היא כן מרחק קבוע במונחי השוק. מי שעובד בדלתא קבועה מקבל התרחקות אוטומטית באחוזים כשהתנודתיות עולה, אבל ביחס למה שהשוק תמחר הוא נשאר בדיוק באותו מקום.

הפער בין הגלום למתממש הסביר את גודל הפרמיה, והכיוון קבע מי קיבל אותה. אותו פער היה קיים גם לקולים שנמכרו באותם רגעים - והם הפסידו.

וארבע הסתייגויות

הסל הגבוה קטן. 36 עסקאות בלבד, מ-19 חודשים שונים. הממצא החזק ביותר נשען על מעט אירועים, לא על מדגם גדול.

התקופה הייתה שוק עולה. המדד עלה פי חמישה. בתקופה עם ירידות ממושכות, ההנחה שהשוק מתאושש מהר אחרי פחד לא בהכרח מחזיקה.

מדדי התנודתיות הם קירוב. ה-VIX הוא תנודתיות גלומה ל-30 יום על כל המדד, ולא של מחיר המימוש שנמכר בפועל; בגלל הסקיו, לפוט עצמו הייתה תנודתיות גלומה גבוהה יותר. התנודתיות שהתממשה נמדדה מסגירה לסגירה.

אלה מכירות חשופות. ההפסד אינו חסום, והביטחונות עומדים על עשרות אלפי דולרים לעסקה. המספרים כאן הם לפני עמלות ומס.

הנתונים המלאים, כולל טבלה לכל סל ושנה אחר שנה: מכירת פוטים לפי רמת ה-VIX. ומה שה-VIX עשה לקניית המדד עצמו: ה-VIX כאיתות כניסה.

מסחר באופציות, ובמיוחד מכירה חשופה, כרוך בסיכון גבוה, לרבות הפסד העולה על ההשקעה המקורית. האמור כאן הוא מידע חינוכי בלבד ואינו ייעוץ השקעות.