השאלה
מחקר הפוטים לפי רמת ה-VIX מצא שמכירת פוטים כשהפחד גבוה שמרה כמעט את כל הפרמיה. אבל בכל אחת מאותן עסקאות נמכר באותו רגע בדיוק גם קול, באותה דלתא.
השאלה כאן היא מה קרה לצד השני של אותן עסקאות: אותם ימים, אותה שעה, אותה רמת VIX. אם מה שעבד בפוטים נבע מכך שהשוק גבה ביוקר על תנודתיות, הקולים היו אמורים ליהנות מאותה פרמיה. אם הוא נבע מהכיוון שבו השוק זז אחר כך, הקולים היו אמורים לסבול.
מתודולוגיה
הנתונים. אותה הרצה בדיוק של מחקר הפוטים: 694 עסקאות על SPX, 45 ימים לפקיעה, כניסה ב-09:45, כל עסקה מוחזקת עד הפקיעה, חוזה אחד. בכל עסקה נמכרו באותו רגע פוט וקול, שניהם בדלתא 20, וכאן נמדד צד הקול. התוצאה של כל רגל שוחזרה ממחיר הכניסה וממחיר המדד בפקיעה, ונבדקה מול עלות הסגירה שבקובץ בכל אחת מ-694 השורות.
הסיווג. אותם חמישה סלים כמו במחקר הפוטים ובמחקר ה-VIX כאיתות כניסה, לפי סגירת ה-VIX של היום שלפני הכניסה: מתחת ל-14, 14 עד 18, 18 עד 22, 22 עד 30, ו-30 ומעלה.
הבקרה. התשואה הכוללת של מדד S&P 500 מיום הכניסה ועד הפקיעה, כולל דיבידנדים. אצל מוכר קול היא עובדת הפוך: ככל שהמדד עלה יותר, הקול סבל יותר.
מדדים ייחודיים לצד הקול.
- נגיעה: המדד עלה עד מחיר המימוש בשלב כלשהו לפני הפקיעה, גם אם בסוף פקע מחוץ לכסף.
- הזינוק בדרך: השיא הגבוה ביותר שהמדד הגיע אליו בין הכניסה לפקיעה, ביחס למחיר הכניסה.
- מעבר המימוש: בקולים שפקעו בתוך הכסף, בכמה אחוזים המדד סיים מעל מחיר המימוש.
- שניהם יחד: הפוט והקול של אותה עסקה, כלומר סטרנגל, כשהתוצאה נמדדת מול הפרמיה של שניהם.
שאר המדדים זהים לאלה של מחקר הפוטים: כמה נשאר מכל 100 דולר פרמיה, חציון וממוצע, עסקה מרוויחה מול מפסידה, פקטור רווח, תשואה על שווי החוזה, מרחק בסטיות תקן, ופרמיית התנודתיות.
מה לא נכלל: עמלות, החלקה ומס. Option Omega מדווח ביטחונות לעסקה כולה ולא לכל רגל בנפרד, ולכן אין כאן נתון ביטחונות לקול לבדו.
אותם רגעים בדיוק, שני הצדדים
כשה-VIX היה 30 ומעלה: נשאר מכל $100 פרמיה
אותן 36 כניסות. הפוט שמר כמעט את כל הפרמיה, והקול הפסיד 148 דולר על כל 100 שגבה - יותר מכל הפרמיה.
כשה-VIX היה מתחת ל-14: נשאר מכל $100 פרמיה
גם ברוגע הקול הפסיד, 74 דולר על כל 100. הקולים הפסידו בשני קצוות הפחד, ולא רק בקצה אחד.
נגעו במחיר המימוש, בכל 694 העסקאות
יותר ממחצית הקולים ראו את המדד מגיע למחיר המימוש בשלב כלשהו. כשה-VIX היה 30 ומעלה, זה קרה ב-75.0% מהקולים.
קולים: העסקה האמצעית מול הממוצע
העסקה הטיפוסית הרוויחה, והממוצע הפסיד. מיעוט של הפסדים גדולים מחק את כל שאר העסקאות.
הקולים לבדם
קולים, בכל העסקאות יחד
-$29
הרמה הטובה ביותר לקולים, VIX
14 - 18
הזינוק הממוצע כשה-VIX היה 30 ומעלה
+10.0%
ההפסד הגדול ביותר בקול
-$55,040
כמה מהפרמיה נשאר, פוט מול קול, לפי רמת ה-VIX
שלוש עמודות לכל רמת פחד: מה נשאר מכל 100 דולר פרמיה בפוט, בקול, ובשניהם יחד. אותן כניסות בדיוק. עמודה מתחת לאפס היא הפסד - המוכר החזיר יותר ממה שגבה.
בריחוף או בלחיצה על קבוצה - הערכים המדויקים ומספר העסקאות.
סל אחר סל: הקולים
שתי העמודות האחרונות הן אותה בקרה כמו במחקר הפוטים: מה עשה המדד עצמו באותם 45 ימים. אצל מוכר קול היא עובדת הפוך - ככל שהמדד עלה יותר, הקול סבל יותר.
| סל VIX | עסקאות | פרמיה ממוצעת | תוצאה ממוצעת לעסקה | נשאר מכל $100 פרמיה | אחוז מרוויחות | פקעו בתוך הכסף | תשואת המדד באותם ימים | המדד עלה ב- |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| נמוך מאוד< 14 | 194 | $1,115 | -$822 | -$74 | 66.5% | 37.6% | +1.28% | 71.6% |
| נמוך14 - 18 | 241 | $1,933 | $284 | +$15 | 77.6% | 28.6% | +1.25% | 72.2% |
| ממוצע18 - 22 | 114 | $2,221 | $33 | +$2 | 75.4% | 29.8% | +1.41% | 69.3% |
| גבוה22 - 30 | 109 | $2,574 | -$1,186 | -$46 | 68.8% | 37.6% | +2.89% | 74.3% |
| גבוה מאוד30 + | 36 | $3,176 | -$4,702 | -$148 | 58.3% | 52.8% | +7.28% | 83.3% |
| כל העסקאות9.3 - 82.7 | 694 | $1,917 | -$556 | -$29 | 71.8% | 34.0% | +1.86% | 72.5% |
רמת ה-VIX היא הסגירה של היום שלפני הכניסה. תשואת המדד היא תשואה כוללת מיום הכניסה ועד הפקיעה, והעמודה האחרונה היא באיזה אחוז מהעסקאות המדד סיים גבוה מיום הכניסה. הפרמיה היא של חוזה אחד.
למה הקולים הפסידו: המרחק מול הזינוק
מוכר קול מפסיד כשהמדד עולה מעבר למחיר המימוש. לכן השאלה היא כמה רחוק ישב הקול, וכמה גבוה הגיע המדד בדרך. העמודה "הזינוק חלקי המרחק" משווה בין השניים: מעל 1 פירושו שבממוצע השיא של המדד עבר את המרחק של הקול.
| סל VIX | מרחק הקול מהמחיר | הזינוק הממוצע בדרך | הזינוק חלקי המרחק | נשאר מכל $100 פרמיה | נגעו במחיר המימוש | כמה עבר את המימוש, כשפקע בתוך הכסף |
|---|---|---|---|---|---|---|
| נמוך מאוד< 14 | 2.78% | +3.08% | 1.11 | -$74 | 53.6% | 1.50% |
| נמוך14 - 18 | 3.62% | +3.36% | 0.93 | +$15 | 43.6% | 1.34% |
| ממוצע18 - 22 | 4.45% | +4.65% | 1.04 | +$2 | 52.6% | 1.90% |
| גבוה22 - 30 | 5.44% | +5.92% | 1.09 | -$46 | 56.0% | 2.27% |
| גבוה מאוד30 + | 7.55% | +10.02% | 1.33 | -$148 | 75.0% | 3.47% |
| כל העסקאות9.3 - 82.7 | 4.01% | +4.24% | 1.06 | -$29 | 51.4% | 1.80% |
הזינוק בדרך הוא השיא הגבוה ביותר שהמדד הגיע אליו בין הכניסה לפקיעה, ביחס למחיר הכניסה, בממוצע לסל. העמודה האחרונה מתייחסת רק לקולים שפקעו בתוך הכסף: בכמה אחוזים המדד סיים מעל מחיר המימוש.
אותה דלתא, שני מרחקים: פוט מול קול בסטיות תקן
בכל עסקה הפוט והקול נבחרו באותה דלתא, 20. אבל ביחס לתנועה שה-VIX תמחר, הקול ישב קרוב יותר למחיר בכל רמת פחד. זה הסקיו: השוק מתמחר ירידה כסבירה יותר מעלייה, ולכן דלתא 20 בצד הקול נמצאת קרוב יותר.
| סל VIX | מרחק הפוט | מרחק הקול | פוט, בסטיות תקן | קול, בסטיות תקן | פרמיית התנודתיות, לשני הצדדים |
|---|---|---|---|---|---|
| נמוך מאוד< 14 | 3.80% | 2.78% | 0.89 | 0.64 | +1.0 |
| נמוך14 - 18 | 4.73% | 3.62% | 0.85 | 0.65 | +2.8 |
| ממוצע18 - 22 | 5.77% | 4.45% | 0.83 | 0.64 | +3.7 |
| גבוה22 - 30 | 7.15% | 5.44% | 0.81 | 0.62 | +5.9 |
| גבוה מאוד30 + | 9.77% | 7.55% | 0.74 | 0.57 | +11.2 |
| כל העסקאות9.3 - 82.7 | 5.28% | 4.01% | 0.85 | 0.64 | +3.4 |
מרחק בסטיות תקן הוא המרחק באחוזים חלקי התנועה שה-VIX בכניסה תמחר ל-45 יום. פרמיית התנודתיות היא ה-VIX בכניסה פחות התנודתיות שהתממשה בפועל, בנקודות - היא זהה לפוט ולקול, כי מדובר באותו שוק באותם ימים.
מה הקול עשה לפוט שנפתח לצדו
מי שמכר את שני הצדדים יחד, סטרנגל, קיבל את סכום שתי התוצאות. העמודה "השפעת הקול על רווח הפוט" מראה כמה מהרווח של הפוט הקול הוסיף או מחק: מינוס 90% פירושו שהקול מחק 90% מהרווח של הפוט באותו סל.
| סל VIX | פוט: מכל $100 | קול: מכל $100 | השפעת הקול על רווח הפוט | שניהם יחד: מכל $100 | שניהם יחד: אחוז מרוויחות | שניהם יחד: פקטור רווח | שניהם יחד: העסקה הגרועה |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| נמוך מאוד< 14 | +$39 | -$74 | -123% | -$5 | 68.0% | 0.91 | -$69,055 |
| נמוך14 - 18 | +$38 | +$15 | +24% | +$29 | 78.0% | 1.68 | -$77,633 |
| ממוצע18 - 22 | +$35 | +$2 | +2% | +$23 | 77.2% | 1.47 | -$37,603 |
| גבוה22 - 30 | +$91 | -$46 | -30% | +$40 | 76.1% | 2.47 | -$43,377 |
| גבוה מאוד30 + | +$94 | -$148 | -90% | +$6 | 63.9% | 1.12 | -$47,520 |
| כל העסקאות9.3 - 82.7 | +$54 | -$29 | -32% | +$23 | 74.1% | 1.52 | -$77,633 |
שניהם יחד: הפוט והקול שנפתחו באותו רגע, והתוצאה נמדדת מול הפרמיה של שניהם. השפעת הקול היא סך התוצאה של הקולים בסל חלקי סך התוצאה של הפוטים באותו סל.
צורת הרווח וההפסד בקולים
| סל VIX | חציון התוצאה | ממוצע התוצאה | עסקה מרוויחה ממוצעת | עסקה מפסידה ממוצעת | פקטור רווח | העסקה הגרועה בסל | תשואה על שווי החוזה |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| נמוך מאוד< 14 | $695 | -$822 | $1,009 | -$4,454 | 0.45 | -$19,0182024-01-16 | -0.22% |
| נמוך14 - 18 | $1,225 | $284 | $1,879 | -$5,236 | 1.24 | -$18,7182023-11-07 | +0.04% |
| ממוצע18 - 22 | $1,680 | $33 | $2,194 | -$6,607 | 1.02 | -$33,8662026-04-14 | -0.06% |
| גבוה22 - 30 | $2,185 | -$1,186 | $2,471 | -$9,254 | 0.59 | -$50,8072026-04-07 | -0.23% |
| גבוה מאוד30 + | $1,430 | -$4,702 | $2,666 | -$15,018 | 0.25 | -$55,0402026-03-31 | -0.98% |
| כל העסקאות9.3 - 82.7 | $1,005 | -$556 | $1,830 | -$6,618 | 0.70 | -$55,0402026-03-31 | -0.15% |
פקטור רווח הוא סך כל הרווחים חלקי סך כל ההפסדים: מתחת ל-1 פירושו הפסד נקי. תשואה על שווי החוזה היא התוצאה חלקי מחיר המימוש כפול 100. תאריך העסקה הגרועה הוא יום הכניסה.
שנה אחר שנה, שני הצדדים
| שנה | VIX חציוני | קול: אחוז מרוויחות | קול: מכל $100 | פוט: מכל $100 | שניהם יחד: מכל $100 | קול: סך הכול |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2013 (חלקית) | 13.0 | 66.7% | +$54 | +$100 | +$82 | $1,071 |
| 2014 | 14.0 | 80.5% | -$18 | +$97 | +$54 | -$5,527 |
| 2015 | 15.5 | 88.1% | +$58 | +$26 | +$38 | $22,965 |
| 2016 | 14.7 | 69.8% | -$40 | +$100 | +$47 | -$16,410 |
| 2017 | 10.6 | 58.0% | -$245 | +$100 | -$26 | -$85,265 |
| 2018 | 15.8 | 85.5% | +$61 | +$27 | +$40 | $39,810 |
| 2019 | 14.9 | 56.4% | -$114 | +$95 | +$18 | -$76,978 |
| 2020 | 26.7 | 79.6% | $0 | -$40 | -$26 | -$322 |
| 2021 | 18.8 | 71.2% | -$32 | +$95 | +$51 | -$34,582 |
| 2022 | 24.9 | 85.7% | +$51 | +$21 | +$33 | $84,471 |
| 2023 | 16.0 | 56.1% | -$95 | +$83 | +$12 | -$110,990 |
| 2024 | 14.6 | 62.0% | -$46 | +$100 | +$42 | -$76,909 |
| 2025 | 16.8 | 71.6% | +$1 | +$26 | +$17 | $1,248 |
| 2026 (חלקית) | 17.3 | 78.0% | -$91 | +$85 | +$19 | -$128,301 |
לפי שנת הכניסה. הסכומים בדולרים גדלים יחד עם המדד, ולכן משווים בעיקר את העמודות של מה שנשאר מכל 100 דולר.
מה המשמעות של הממצאים
התשובה הקצרה: באותם רגעים שבהם מכירת פוטים הייתה במיטבה, מכירת קולים הייתה במצבה הגרוע ביותר. ומה שמבדיל ביניהן אינו המחיר שהשוק גבה על תנודתיות, אלא הכיוון שבו השוק זז אחר כך.
הממצא הראשון: תמונת ראי בפחד גבוה. כשה-VIX היה 30 ומעלה, מוכר הפוט שמר 94 דולר מכל 100 דולר פרמיה. מוכר הקול, באותן 36 כניסות בדיוק, הפסיד 148 דולר על כל 100 דולר שגבה. כלומר הוא החזיר את כל הפרמיה, ועוד כמחצית ממנה מכיסו.
52.8% מהקולים בסל הזה פקעו בתוך הכסף, ו-75% נגעו במחיר המימוש בדרך.
הממצא השני: הקולים הפסידו בשני קצוות הפחד. מתחת ל-14 הפסד של 74 דולר על כל 100. בין 22 ל-30 הפסד של 46 דולר. מעל 30 הפסד של 148 דולר. רווח היה רק באמצע: 15 דולר בסל של 14 עד 18, ו-2 דולר, כמעט אפס, בסל של 18 עד 22.
אצל הפוטים התמונה הייתה מדרגה אחת כלפי מעלה מעל VIX 22. אצל הקולים זו קשת: שני הקצוות שליליים, והאמצע בקושי חיובי.
הממצא השלישי, וזה ההסבר: המרחק מול הזינוק. מוכר קול מפסיד כשהמדד עולה מעבר למחיר המימוש. לכן אפשר להשוות בכל סל בין שני מספרים: כמה רחוק מעל המחיר ישב הקול, ומה היה השיא הממוצע שהמדד הגיע אליו במהלך העסקה.
- כשה-VIX היה 30 ומעלה, הקול ישב 7.55% מעל המחיר, והמדד זינק בממוצע ב-10.02%. הזינוק היה גדול פי 1.33 מהמרחק.
- כשה-VIX היה מתחת ל-14, הקול ישב 2.78% מעל המחיר, והזינוק היה 3.08%. פי 1.11.
- כשה-VIX היה 14 עד 18, הקול ישב 3.62% מעל המחיר, והזינוק היה 3.36%. זה הסל היחיד שבו הקול ישב רחוק יותר מהשיא הממוצע, והוא גם הסל הטוב ביותר לקולים.
כשמסדרים את חמשת הסלים לפי היחס הזה, הם מסתדרים בדיוק לפי התוצאה: 0.93 הרוויח 15 דולר, 1.04 הרוויח 2 דולר, 1.09 הפסיד 46, 1.11 הפסיד 74, ו-1.33 הפסיד 148. אלה חמש נקודות בלבד, ולכן זה תיאור של מה שקרה ולא חוק, אבל זה ההסבר הפשוט ביותר לתוצאות.
הממצא הרביעי: אותה פרמיית תנודתיות, תוצאה הפוכה. במחקר הפוטים, פרמיית התנודתיות - ההפרש בין ה-VIX בכניסה לתנודתיות שהתממשה בפועל - עלתה יחד עם הפחד, מנקודה אחת בסל הרגוע ועד 11.2 נקודות בסל הגבוה. אבל הפרמיה הזו זהה לגמרי לקולים: אותו שוק, אותם ימים, אותו מספר. ובכל זאת, בסל של 30 ומעלה הפוט שמר 94 דולר והקול הפסיד 148.
זה מתקן את התמונה שעלתה ממחקר הפוטים לבדו. פרמיית התנודתיות אומרת שהשוק גבה ביוקר על תנודה, אבל היא לא אומרת לאיזה כיוון תגיע התנודה שכן תגיע. אחרי פחד גבוה היא הגיעה כלפי מעלה: המדד סיים גבוה יותר ב-83.3% מהמקרים, ועלה בממוצע ב-7.28% תוך 45 יום. זה מה שהפך את אותה פרמיה לרווח אצל מוכר הפוט ולהפסד אצל מוכר הקול.
הממצא החמישי: אחוז ההצלחה מטעה, והעסקה האמצעית מטעה עוד יותר. 71.8% ממכירות הקול הרוויחו, והעסקה האמצעית הרוויחה 1,005 דולר. ובכל זאת, הממוצע לעסקה הוא הפסד של 556 דולר, ופקטור הרווח הוא 0.70: על כל דולר שהופסד נכנסו 70 סנט.
בסל של 30 ומעלה הפער קיצוני: העסקה האמצעית הרוויחה 1,430 דולר, והממוצע לעסקה הפסיד 4,702 דולר. עסקה מרוויחה הכניסה שם בממוצע 2,666 דולר, ועסקה מפסידה לקחה 15,018 דולר. אחוז הצלחה לבדו לא אומר כלום.
הממצא השישי: אותה דלתא, קול קרוב יותר. הפוט והקול נבחרו בכל עסקה באותה דלתא, 20. אבל ביחס לתנועה שה-VIX תמחר, הקול ישב קרוב יותר למחיר: 0.64 סטיות תקן בממוצע, מול 0.85 בפוט. כשה-VIX היה 30 ומעלה: 0.57 בקול מול 0.74 בפוט.
זה הסקיו, שנמדד במחקר נפרד: השוק מתמחר ירידה כסבירה יותר מעלייה, ולכן דלתא 20 בצד הקול יושבת קרוב יותר למחיר. והתוצאה ניכרת בנגיעות: 51.4% מהקולים נגעו במחיר המימוש, מול 23.1% מהפוטים.
הממצא השביעי: ההפסדים הגדולים הגיעו אחרי הפחד, לא לפניו. במחקר הפוטים, ההפסדים הגדולים הגיעו מכניסות ברוגע, ממש לפני נפילה. אצל הקולים זה הפוך. ארבעה מחמשת ההפסדים הגדולים ביותר נפתחו כשה-VIX היה 24 ומעלה, וכל החמישה הגיעו משני אירועים בלבד, אפריל 2025 ומרץ-אפריל 2026, כשהמדד עלה ב-9.5% עד 15.4% עד הפקיעה.
ההפסד הגדול ביותר, 55,040 דולר, הגיע מקול שנפתח ב-31 במרץ 2026, כשה-VIX עמד על 30.6. עד הפקיעה המדד עלה ב-15.4%.
הממצא השמיני: מה הקול עשה לפוט שנפתח לצדו. מי שמכר את שני הצדדים יחד קיבל תמונה שונה מאוד מזו של מוכר הפוט:
- כשה-VIX היה 30 ומעלה, הקולים מחקו 90% מהרווח של הפוטים, ושניהם יחד שמרו רק 6 דולר מכל 100 דולר פרמיה.
- כשה-VIX היה מתחת ל-14, הקולים מחקו יותר מכל הרווח של הפוטים, 123% ממנו, ושניהם יחד הפסידו 5 דולר על כל 100.
- הסל הטוב ביותר לשני הצדדים יחד היה 22 עד 30: נשארו 40 דולר מכל 100, והקולים מחקו שם 30% מהרווח של הפוטים.
- בסל של 14 עד 18 הקולים דווקא הוסיפו 24% לרווח של הפוטים.
בכל 694 העסקאות יחד, הקולים מחקו 32% מהרווח של הפוטים.
הממצא התשיעי: שנה אחר שנה. הקולים הפסידו ב-8 מתוך 12 השנים המלאות בתקופה. השנה הגרועה ביותר הייתה 2017, השנה הרגועה ביותר בתקופה עם VIX חציוני של 10.6: הפסד של 245 דולר על כל 100 פרמיה, בשנה שבה הפוטים שמרו את כל הפרמיה. השנים הטובות לקולים היו 2015, 2018 ו-2022, שנים שבהן המדד ירד או דשדש, וב-2022 הקולים שמרו יותר מהפוטים: 51 דולר מול 21.
ושני הצדדים יחד הפסידו רק בשתי שנים: 2017, שנת האסון של הקולים, ו-2020, שנת האסון של הפוטים. כל צד הביא לסטרנגל שנה גרועה אחת משלו.
מה זה אומר בפועל:
- אותה כניסה, תוצאה הפוכה. אותו יום, אותו VIX, אותה פרמיית תנודתיות - ומוכר הפוט ומוכר הקול סיימו בקצוות מנוגדים. רמת הפחד לבדה לא הבדילה בין עסקה טובה לרעה. הכיוון שבו השוק זז אחריה הבדיל.
- מכירת קול אחרי פחד היא עמדה נגד ההתאוששות. בתקופה הזו, אחרי VIX מעל 30, המדד עלה ב-83% מהמקרים ובממוצע ב-7.28% תוך 45 יום, ו-75% מהקולים נגעו במחיר המימוש.
- בסטרנגל, הקול קבע את התוצאה ברגעי הקצה. בדיוק ברמות הפחד שבהן הפוט היה במיטבו, הקול מחק כמעט את כל הרווח שלו.
- הפסד שמסתתר מאחורי הצלחה. 71.8% עסקאות מרוויחות ועסקה אמצעית חיובית, ועדיין הפסד כולל. בלי פקטור רווח וממוצע, קשה לראות את זה.
מה המחקר לא אומר:
התקופה הייתה שוק עולה, וזו ההסתייגות החשובה ביותר כאן. המדד עלה פי חמישה ב-13.6 שנים. בסביבה כזו מוכר קול נמצא נגד הכיוון לאורך כל הדרך, ותוצאות הקולים רגישות לזה יותר מכל מספר אחר במחקר. בשנים שבהן המדד ירד או דשדש, 2015, 2018 ו-2022, הקולים דווקא הרוויחו. עשור אחר יכול להיראות אחרת לגמרי.
הסל הגבוה הוא מעט אירועים. 36 עסקאות מ-19 חודשים בלבד, וההתאוששויות של 2020, 2025 ו-2026 שולטות בו. כשעסקאות נפתחות כל שבוע ונמשכות 45 יום, עסקאות סמוכות חולקות כמעט את אותה תנועה.
הסכומים בדולרים מוטים לשנים האחרונות. המדד עמד ב-2026 על פי חמישה מגובהו ב-2013, ולכן ההפסדים הגדולים בדולרים מרוכזים ב-2025 וב-2026. ההשוואה המרכזית במחקר היא במה שנשאר מכל 100 דולר פרמיה, שאינו מושפע מגובה המדד.
היחס בין הזינוק למרחק נמדד בדיעבד. הזינוק ידוע רק אחרי שהעסקה הסתיימה, והיחס מתאר חמישה ממוצעים. הוא מסביר מה קרה, ולא נותן כלל לבחירת עסקאות.
מדדי התנודתיות הם קירוב. ה-VIX הוא תנודתיות גלומה ל-30 יום על כל המדד, ולא התנודתיות הגלומה של הקול הספציפי שנמכר. התנודתיות שהתממשה מחושבת מסגירה לסגירה.
זו מכירה חשופה. ההפסד בקול חשוף אינו מוגבל תאורטית. המחקר מודד מה קרה, ולא ממליץ לפתוח פוזיציות כאלה.
המספרים הם לפני עמלות, החלקה ומס.
ההסבר המלא, במאמר: למכור קולים כשהפחד גבוה - תמונת הראי.