סקיו פוט/קול - אותה דלתא מול אותו מרחק

התשובה הקצרה: השוק גבה על הפוט יותר מכפול מאשר על הקול. ובתקופה הזו דווקא הקול היה הצד שעלה למוכרים כסף.

הממצא הראשון: הסקיו אמיתי, והוא גדול. באותו מרחק מהמחיר, 5%, פוט גבה בממוצע 3,462 דולר לעסקה וקול 1,551 דולר. פי 2.23. וזה לא ממוצע שמסתיר חריגים: בכל אחת מ-693 העסקאות בשיטת המרחק, הפוט היה יקר מהקול.

גם בדלתא 20 הפוט גבה יותר: 3,171 דולר מול 1,917, פי 1.65. וזאת אף שכדי להגיע לאותה דלתא הפוט ישב רחוק יותר מהמחיר: 5.28% מתחת בממוצע, מול 4.01% מעל אצל הקול.

הממצא השני, והוא העיקר: מכל 100 דולר פרמיה שנגבו על פוט, נשארו למוכר 54-56 דולר. על כל 100 דולר שנגבו על קול, המוכר הפסיד 29-31 דולר.

זה המספר שמסכם את המחקר, והוא כמעט זהה בשתי השיטות:

• פוט בדלתא 20: רווח של 54 דולר על כל 100 דולר פרמיה
• פוט 5% מתחת למחיר: רווח של 56 דולר
• קול בדלתא 20: הפסד של 29 דולר על כל 100 דולר פרמיה
• קול 5% מעל המחיר: הפסד של 31 דולר

כלומר הקול לא רק גבה פחות. הוא הפסיד כסף: בפקיעה יצא יותר ממה שנכנס. בממוצע הוא הפסיד 556 דולר לעסקה בשיטת הדלתא ו-486 דולר בשיטת המרחק. הפוט, באותן עסקאות, הרוויח בממוצע 1,714 ו-1,929 דולר.

העובדה ששתי השיטות מראות כמעט אותה תמונה חשובה: מה שקבע כאן את התוצאה הוא הצד שנמכר, לא הדרך שבה נבחר מחיר המימוש.

הממצא השלישי: אחוז ההצלחה הטעה לגמרי בצד של הקול. 71.8% מהקולים בדלתא 20 הרוויחו, ו-81.0% מהקולים ב-5%. שני מספרים שנראים כמו אסטרטגיה שעובדת, ושתיהן הפסידו כסף.

הסיבה היא היחס בין הרווחים להפסדים. בדלתא 20, עסקת קול מרוויחה הרוויחה בממוצע 1,830 דולר, ועסקה מפסידה הפסידה 6,618 דולר. אחוז הצלחה לבדו לא אומר כלום, וכאן רואים את זה על מאות עסקאות.

הממצא הרביעי: הפוט מפסיד לעיתים רחוקות, אבל בגדול. 91.5% מהפוטים בדלתא 20 פקעו מחוץ לכסף ושמרו את כל הפרמיה. אבל ההפסד הממוצע בעסקת פוט מפסידה היה 16,731 דולר, פי 2.5 מההפסד הממוצע בקול. והעסקה הגרועה במחקר כולו הייתה פוט: הפסד של 79,443 דולר בעסקה אחת, שנפתחה ב-4 בפברואר 2020 ופקעה ב-20 במרץ, בתוך נפילת הקורונה.

ההפסדים האלה מגיעים בבת אחת. בשיטת הדלתא, כל ההפסדים בפוט נפלו ב-23 חודשי פקיעה בלבד. בקול הם התפזרו על פני 74 חודשים. הפוט מפסיד בירידות חדות, מעט פעמים ובסכומים גדולים. הקול מפסיד בעליות חזקות, הרבה יותר פעמים ובסכומים קטנים יותר.

הממצא החמישי: ב-2020 השיטה הייתה חשובה יותר מהצד. באותה שנה פוטים בדלתא 20 הפסידו 100,983 דולר, ופוטים 5% מתחת למחיר הפסידו 992 דולר בלבד. בצד השני התמונה הפוכה: קולים בדלתא 20 הפסידו 32,774 דולר, וקולים 5% מעל המחיר הפסידו 94,361 דולר.

הנפילה עצמה פגעה כמעט באותה מידה בשתי השיטות: פוטים שפקעו עד סוף אפריל 2020 הפסידו 276,983 דולר בשיטת הדלתא ו-274,747 בשיטת המרחק. ההבדל נוצר אחריה.

ההסבר הוא בדלתא. כשהתנודתיות מזנקת, אותו מרחק של 5% הופך לדלתא גבוהה בהרבה. לאורך התקופה כולה, הפוט של 5% נע בין דלתא 14 ל-27 ברוב העסקאות, והקול בין 5 ל-24. מי שמכר לפי מרחק אחרי הנפילה גבה פרמיות גדולות ולקח סיכון גדול יותר. מי שמכר לפי דלתא הרחיק את מחיר המימוש מעצמו. כשהשוק התאושש במהירות, זה עבד לטובת הפוט של 5% ונגד הקול של 5%: מהפקיעות של מאי ואילך, הפוטים של 5% הרוויחו 273,755 דולר מול 176,000 בשיטת הדלתא, והקולים של 5% הפסידו 102,147 דולר מול 20,283.

הממצא השישי: שנה אחת הפכה את התמונה. הפוט הפסיד רק בשנה קלנדרית אחת, 2020. הקול הרוויח בשתי השיטות רק בשתי שנים מלאות: 2015, ו-2022. ב-2022, השנה שבה המדד ירד לאורך רוב הדרך, הקול הרוויח 89,602 דולר בשיטת הדלתא ו-75,360 בשיטת המרחק. יותר מהפוט באותה שנה, בשתי השיטות.

מה זה אומר בפועל:

• דלתא 20 בפוט ודלתא 20 בקול הן לא אותו מרחק. הקול יושב קרוב יותר למחיר: 4.01% מול 5.28% בממוצע. מי שמוכר את שני הצדדים באותה דלתא בונה פוזיציה לא סימטרית, גם אם היא נראית סימטרית.
• 5% מהמחיר הם לא סיכון קבוע. אותו מרחק בדיוק היה בקול דלתא 5 ביום רגוע ודלתא 24 ביום תנודתי. מי שמוכר לפי מרחק לוקח סיכון שמשתנה עם השוק.
• בתקופה שנבדקה, מכירת הקול הורידה את התוצאה של מכירת שני הצדדים יחד. סטרנגל, כלומר פוט וקול יחד, הרוויח בממוצע 1,158 דולר לעסקה בשיטת הדלתא, מול 1,714 דולר לפוט לבדו. בשיטת המרחק: 1,443 דולר מול 1,929.
• הפרמיה הגבוהה של הפוט היא לא ארוחת חינם. היא התשלום על כך שהמוכר מתחייב לספוג את האירועים שבהם פוט אחד מוחק רווחים של חודשים.

מה המחקר לא אומר:

זו תקופה של שוק עולה, והיא מטה את התוצאה. המדד עלה פי 5 ב-13.6 שנים. בשוק שעולה לאורך זמן, מוכר הפוט נהנה מהכיוון ומוכר הקול נפגע ממנו, בלי שום קשר לסקיו. הנתונים לא יכולים להפריד לגמרי בין "השוק תמחר את שני הצדדים לא נכון" לבין "השוק פשוט עלה". 2022 מראה כמה מהר התמונה יכולה להתהפך.

מה שכן לא תלוי בכיוון הוא הפרמיה. פי 2.23 באותו מרחק הוא מחיר שנקבע ביום הכניסה, לפני שמישהו ידע מה יקרה. זה הסקיו. מה שקרה אחר כך הוא כבר השוק.

ההפסדים הגדולים של הפוט באים מכמה אירועים בודדים. שלוש מארבע עסקאות הפוט הגרועות ביותר בשיטת הדלתא נפתחו בפברואר 2020. כשנכנסים כל שבוע לעסקה של 45 יום, בדרך כלל פתוחות 6-7 עסקאות במקביל, ונפילה אחת פוגעת בכולן יחד. לכן 694 עסקאות הן הרבה פחות מ-694 בדיקות עצמאיות של מה שקורה בזנב.

העשור הבא לא חייב להיראות כך. תקופה עם יותר ירידות, או עם עליות איטיות יותר, יכולה לשנות את היחס בין שני הצדדים. המספרים כאן מתארים את מה שקרה, לא את מה שיקרה.

אלה מכירות חשופות. פוט או קול חשוף, בלי רגל הגנה, הם פוזיציות עם סיכון גבוה מאוד. בקול ההפסד התאורטי אינו מוגבל, ושתיהן דורשות ביטחונות גדולים. המחקר מודד את ההבדל בין הצדדים, ולא ממליץ על אף אחד מהם.

המספרים הם לפני עמלות, החלקה ומס. עלויות ביצוע אמיתיות היו מורידות מהתוצאה של שני הצדדים.

הסבר מלא של הסקיו, עם דוגמה מעסקה אחת מהנתונים: למה פוט עולה יותר מקול.