במאמר הקודם ראינו משהו שנשמע כמעט טוב מדי: מי שמכר פוטים על S&P 500 כשה-VIX היה מעל 30 שמר 94 דולר מכל 100 דולר פרמיה.
אבל יש פרט שלא סיפרנו שם. בכל אחת מאותן 694 עסקאות, באותו רגע בדיוק, נמכר גם קול. אותה דלתא, אותו יום פקיעה, אותה רמת VIX.
אז מה קרה לצד השני?
מה בדקנו
694 מכירות קול על מדד S&P 500, בדלתא 20, ל-45 ימים, מפברואר 2013 ועד ספטמבר 2026. בלי ניהול: כל עסקה מוחזקת עד הפקיעה. כל עסקה סווגה לפי סגירת ה-VIX של היום שלפני הכניסה, באותם חמישה סלים כמו במחקר הפוטים.
אלה לא עסקאות דומות. אלה אותן עסקאות, והפעם מסתכלים על הרגל השנייה.
התוצאה: תמונת ראי
כמה נשאר בכיס של המוכר מכל 100 דולר פרמיה, בכל צד:
| רמת ה-VIX בכניסה | עסקאות | פוט | קול |
|---|---|---|---|
| מתחת ל-14 | 194 | רווח $39 | הפסד $74 |
| 14 עד 18 | 241 | רווח $38 | רווח $15 |
| 18 עד 22 | 114 | רווח $35 | רווח $2 |
| 22 עד 30 | 109 | רווח $91 | הפסד $46 |
| 30 ומעלה | 36 | רווח $94 | הפסד $148 |
שימו לב לשורה האחרונה. באותן 36 כניסות, מוכר הפוט שמר כמעט את כל הפרמיה, ומוכר הקול החזיר את כל הפרמיה ועוד כמחצית ממנה מכיסו.
ושימו לב גם לצורה. אצל הפוטים ראינו מדרגה אחת כלפי מעלה. אצל הקולים זו קשת: הפסד בשני קצוות הפחד, וכמעט אפס באמצע.
עסקה אחת, שני צדדים
הנה עסקה אמיתית מהנתונים, כדי לראות את זה על מספרים.
31 במרץ 2026, 09:45. מדד SPX עומד על 6,418 נקודות. ה-VIX נסגר יום קודם על 30.6. נבחרת פקיעה ב-15 במאי.
| מחיר מימוש | מרחק מהמחיר | פרמיה שנגבתה | |
|---|---|---|---|
| פוט בדלתא 20 | 5,940 | 7.4% מתחת | $7,520 |
| קול בדלתא 20 | 6,815 | 6.2% מעל | $4,310 |
ב-15 במאי המדד נסגר על 7,409 נקודות, עלייה של 15.4%.
- הפוט פקע מחוץ לכסף, רחוק מאוד. רווח של $7,520, כל הפרמיה.
- הקול פקע 594 נקודות בתוך הכסף. הפסד של $55,040 - על פרמיה של $4,310.
- שניהם יחד: הפסד של $47,520.
אותו רגע, אותו פחד, אותה דלתא. מה שהכריע הוא לאיזה כיוון המדד הלך.
למה זה קרה: המרחק מול הזינוק
מוכר קול מפסיד כשהמדד עולה מעבר למחיר המימוש. אז בכל סל אפשר לשאול שתי שאלות: כמה רחוק מעל המחיר ישב הקול, ולאיזה שיא המדד הגיע בממוצע במהלך העסקה.
| רמת ה-VIX בכניסה | מרחק הקול | הזינוק הממוצע בדרך | הזינוק חלקי המרחק | קול: מכל $100 |
|---|---|---|---|---|
| 14 עד 18 | 3.62% | 3.36% | 0.93 | רווח $15 |
| 18 עד 22 | 4.45% | 4.65% | 1.04 | רווח $2 |
| 22 עד 30 | 5.44% | 5.92% | 1.09 | הפסד $46 |
| מתחת ל-14 | 2.78% | 3.08% | 1.11 | הפסד $74 |
| 30 ומעלה | 7.55% | 10.02% | 1.33 | הפסד $148 |
סידרנו את הטבלה לפי העמודה של היחס, והתוצאות הסתדרו בדיוק לפיה: ככל שהזינוק עבר יותר את המרחק, ההפסד היה גדול יותר.
בסל של 14 עד 18, היחיד שבו הקול ישב רחוק יותר מהשיא הממוצע, הקולים הרוויחו. בסל של 30 ומעלה המדד זינק בממוצע ב-10% בזמן שהקול ישב 7.55% מעל המחיר.
חשוב לומר: אלה חמישה ממוצעים, והזינוק ידוע רק בדיעבד. זה מסביר מה קרה, לא נותן כלל לבחירת עסקאות.
אותה פרמיית תנודתיות, תוצאה הפוכה
במאמר על הפוטים הצבענו על פרמיית התנודתיות - הפער בין ה-VIX בכניסה לתנודתיות שהגיעה בפועל - כמדד שעולה בצורה מסודרת יחד עם הפחד: מנקודה אחת בסל הרגוע ועד 11.2 נקודות בסל הגבוה.
כאן צריך לתקן את התמונה. הפרמיה הזו זהה לגמרי לצד הקול. זה אותו שוק ואותם ימים, ולכן זה אותו מספר בדיוק. ובכל זאת, מעל VIX 30, הפוט שמר 94 דולר והקול הפסיד 148.
המשמעות: פרמיית התנודתיות אומרת שהשוק גבה ביוקר על תנודה. היא לא אומרת לאיזה כיוון תגיע התנודה שכן תגיע. אחרי פחד גבוה, בתקופה הזו, היא הגיעה כלפי מעלה: המדד סיים גבוה יותר ב-83% מהמקרים, ועלה בממוצע ב-7.28% תוך 45 יום.
זה מה שהפך את אותה פרמיה לרווח בצד אחד ולהפסד בצד השני.
הקול שנראה כמו הצלחה
71.8% ממכירות הקול הרוויחו. העסקה האמצעית, החציון, הרוויחה $1,005.
ובכל זאת:
- הממוצע לעסקה הוא הפסד של $556.
- פקטור הרווח הוא 0.70 - על כל דולר שהופסד נכנסו 70 סנט.
בסל של VIX מעל 30 זה קיצוני עוד יותר: העסקה האמצעית הרוויחה $1,430, והממוצע הפסיד $4,702. עסקה מרוויחה הכניסה שם בממוצע $2,666, ועסקה מפסידה לקחה $15,018.
זו בדיוק המלכודת שעליה כתבנו באחוז הצלחה לבדו לא אומר כלום: רוב העסקאות מרוויחות מעט, והמפסידות מוחקות את כולן.
ומה קרה למי שמכר את שניהם?
מי שמכר פוט וקול יחד, סטרנגל, קיבל את סכום שתי התוצאות:
| רמת ה-VIX בכניסה | פוט: מכל $100 | קול: מכל $100 | מה הקול עשה לרווח של הפוט | שניהם יחד: מכל $100 |
|---|---|---|---|---|
| מתחת ל-14 | רווח $39 | הפסד $74 | מחק 123% ממנו | הפסד $5 |
| 14 עד 18 | רווח $38 | רווח $15 | הוסיף 24% | רווח $29 |
| 18 עד 22 | רווח $35 | רווח $2 | הוסיף 2% | רווח $23 |
| 22 עד 30 | רווח $91 | הפסד $46 | מחק 30% ממנו | רווח $40 |
| 30 ומעלה | רווח $94 | הפסד $148 | מחק 90% ממנו | רווח $6 |
בדיוק ברמת הפחד שבה הפוט היה במיטבו, הקול מחק 90% מהרווח שלו. ובשוק הרגוע ביותר, הקול מחק יותר מכל הרווח.
בכל 694 העסקאות יחד, הקולים מחקו 32% מהרווח של הפוטים.
שנה אחר שנה
הקולים הפסידו ב-8 מתוך 12 השנים המלאות בתקופה.
השנה הגרועה ביותר הייתה 2017, השנה הרגועה ביותר בכל התקופה, עם VIX חציוני של 10.6: הפסד של 245 דולר על כל 100 פרמיה. באותה שנה הפוטים שמרו את כל הפרמיה.
השנים הטובות לקולים היו 2015, 2018 ו-2022 - שנים שבהן המדד ירד או דשדש. ב-2022 הקולים אפילו שמרו יותר מהפוטים: 51 דולר מול 21.
ועוד פרט מעניין: פוט וקול יחד הפסידו רק בשתי שנים. 2017, השנה הגרועה של הקולים, ו-2020, השנה הגרועה של הפוטים. כל צד הביא לסטרנגל שנת אסון אחת משלו.
מה לוקחים מזה
אותה כניסה יכולה להיות העסקה הטובה והגרועה ביותר בו-זמנית. אותו יום, אותו VIX, אותה דלתא - ומוכר הפוט ומוכר הקול סיימו בקצוות מנוגדים. רמת הפחד לבדה לא הבדילה בין עסקה טובה לרעה; הכיוון שבו השוק זז אחריה הבדיל.
מכירת קול אחרי פחד היא עמדה נגד ההתאוששות. אחרי VIX מעל 30, 75% מהקולים נגעו במחיר המימוש בדרך, ויותר ממחציתם פקעו בתוך הכסף.
ההפסדים הגדולים של הקולים הגיעו אחרי הפחד, לא לפניו. אצל הפוטים הסכנה הייתה ברוגע שלפני הנפילה. אצל הקולים היא הייתה בהתאוששות שאחריה: כל חמשת ההפסדים הגדולים ביותר הגיעו מאפריל 2025 וממרץ-אפריל 2026.
בסטרנגל, הקול קבע את התוצאה ברגעי הקצה. מי שמסתכל רק על הצד שהרוויח רואה חצי תמונה.
וההסתייגויות
13.6 שנים של שוק עולה. המדד עלה פי חמישה. מוכר קול היה נגד הכיוון לאורך כל הדרך, ותוצאות הקולים רגישות לזה יותר מכל דבר אחר במחקר. בשנים שבהן המדד ירד או דשדש, הקולים דווקא הרוויחו. עשור אחר יכול להיראות אחרת לגמרי.
הסל הגבוה קטן. 36 עסקאות מ-19 חודשים, וההתאוששויות של 2020, 2025 ו-2026 שולטות בו.
הדולרים מוטים לשנים האחרונות. המדד גבוה פי חמישה ממה שהיה ב-2013, ולכן ההפסדים הגדולים בדולרים נראים ב-2025 וב-2026. ההשוואה ההוגנת היא במה שנשאר מכל 100 דולר.
קול חשוף הוא הפסד לא מוגבל. בעסקה של מרץ 2026 הקול הפסיד כמעט פי 13 מהפרמיה שגבה. המספרים כאן הם לפני עמלות ומס.
הנתונים המלאים, כולל נגיעות, סטיות תקן, ושני הצדדים שנה אחר שנה: מכירת קולים לפי רמת ה-VIX. והצד השני של אותן עסקאות: מכירת פוטים לפי רמת ה-VIX.
מסחר באופציות, ובמיוחד מכירה חשופה, כרוך בסיכון גבוה, לרבות הפסד העולה על ההשקעה המקורית. האמור כאן הוא מידע חינוכי בלבד ואינו ייעוץ השקעות.