למכור אחד ולקנות שניים - האם הזיווג בעלות אפס באמת יושב על חצי דלתא

התשובה הקצרה: כלל האצבע נכון, מדויק לשבריר דלתא בכנפיים, ונסחף מעט כשמתקרבים לכסף. ומתחתיו מסתתרת עובדה מעניינת יותר - חצי דלתא הוא תמיד אותו מרחק, מאיפה שלא מתחילים.

הממצא הראשון: הכלל עומד במבחן. כשהעלות מקובעת על אפס, רגל ההגנה נוחתת על:

• מוכרים דלתא 20 - ההגנה יוצאת בדלתא 9.91. הכלל אומר 10. היחס: 0.496.
• מוכרים דלתא 30 - יוצא 15.22. הכלל אומר 15. היחס: 0.507.
• מוכרים דלתא 40 - יוצא 20.71. הכלל אומר 20. היחס: 0.518.
• מוכרים דלתא 50 - יוצא 26.55. הכלל אומר 25. היחס: 0.531.

בכנפיים הדיוק הוא שבריר דלתא. ככל שמתקרבים לכסף היחס נסחף מעלה - בדלתא 50 הוא כבר 0.531 ולא 0.5, כלומר צריך לקנות קצת יותר קרוב ממה שהכלל מבטיח. הכלל טוב, והוא טוב יותר כמה שמוכרים רחוק יותר.

הממצא השני, והוא היפה: חצי דלתא הוא תמיד אותו מרחק. 20 מול 10 יושבים 3.92% מהמדד זה מזה. 30 מול 15 - 3.85%. 40 מול 20 - 3.85%. 50 מול 25 - 3.91%.

ארבעה מקומות שונים לגמרי על העקומה, רוחב אחד. כל ארבעת הזיווגים נופלים בתוך 0.08 נקודות אחוז זה מזה.

זו העובדה שמחזיקה את כלל האצבע. חציית הדלתא היא בדיוק אותה תנועה במרחב, לא משנה מאיפה מתחילים - ולכן גם מה שקורה למחיר לאורך התנועה הזו דומה. הכלל לא מקרי; הוא ביטוי של סימטריה בצורת עקומת התמחור.

הממצא השלישי: בפועל זה לא עולה כלום - ולפעמים משלמים לכם. בדלתות עגולות, המבנה יוצא:

• 20 מול 10: מינוס 0.19 נקודות. כלומר משלמים 19 דולר לחוזה - אפס לכל דבר מעשי.
• 30 מול 15: פלוס 0.54. מקבלים 54 דולר.
• 40 מול 20: פלוס 1.82 נקודות - מקבלים 182 דולר על מבנה שאמור להיות בעלות אפס.
• 50 מול 25: פלוס 4.16 - מקבלים 416 דולר.

הסיבה לפלוס היא הממצא הראשון: מכיוון שעלות אפס באמת נופלת מעט מעל חצי הדלתא, קנייה בדלתא העגולה, שהיא נמוכה יותר, קונה משהו קצת זול יותר. ההפרש חוזר לכיס.

הממצא הרביעי: זה שרד מדד שהתארבע. ממכירה בדלתא 40, הדלתא שבה נוחתת ההגנה בעלות אפס נשארה בין 19.98 ל-22.15 לאורך כל שלוש-עשרה השנים - סחף של פי 1.11 בלבד. באותו זמן המדד עלה מ-1,515 ל-7,455, פי 4.9.

וזה בדיוק העניין. מספר שכתוב בדלתות שרד תקופה שבה כל מה שמסביב השתנה - רמת המדד, התנודתיות, מבנה השוק. כלל שהיה כתוב במרחק בנקודות היה צריך כיול מחדש כמעט כל שנה. זו אותה מסקנה שעולה ממחקר המרחק בדלתא, מכיוון אחר לגמרי.

מה זה אומר בפועל:

• הכלל שימושי כנקודת פתיחה בשרשרת, ובעיקר בכנפיים. חצי דלתא, ואז לתקן לפי הציטוט האמיתי.
• לא להתפלא מקרדיט קטן. מבנה "בעלות אפס" בדלתות עגולות בדרך כלל מכניס קצת, והוא לא מתומחר לא נכון.
• ככל שמוכרים קרוב יותר לכסף, הכלל מדויק פחות. בדלתא 50 כדאי לבדוק בשרשרת ולא לסמוך על החצי.

איך מנהלים את זה, ולמה כל כלל נכנס

אלה לא הוראות מסחר. אלה המסקנות שנובעות ישירות מהמספרים למעלה, וכל אחת מהן מוצמדת לשורה שהולידה אותה.

כלל ראשון: לדעת מראש איפה הבור, ולא להיבהל בו. הנזק לא מגיע מהקריסה אלא מהירידה הבינונית - בין 4 ל-8 אחוז, חציון של מינוס 89 נקודות. הסיבה גאומטרית ולא מקרית: ירידה כזו מביאה את המדד בדיוק לאזור שבין שני מחירי המימוש, ושם הפוט שמכרתם כבר בתוך הכסף בעוד השניים שקניתם עדיין מחוץ לו. זה המקום הגרוע ביותר במבנה, והוא ידוע מראש. מי שסוגר שם בפאניקה מממש את המקסימום של הנזק.

כלל שני: רוחב המרווח הוא עומק הבור. ככל שרגל ההגנה רחוקה יותר, הבור עמוק יותר אבל ההגנה מתחילה מוקדם יותר. זו ההחלטה האמיתית שצריך לקחת, והיא לא על "כמה זה עולה" - כי העלות לפתיחה דומה בכל הזיווגים - אלא על איפה אתם מוכנים לספוג ואיפה אתם רוצים להתחיל להיות מוגנים.

כלל שלישי: גודל הפוזיציה נקבע לפי הבור, לא לפי העלות. מבנה שעולה אפס לפתיחה מפתה להגדיל אותו. המספר שצריך להכתיב את הגודל הוא מינוס 257 נקודות - העסקה הגרועה ביותר - ולא האפס שבכניסה.

כלל רביעי: זו הוצאה, ולא מרכז רווח. על פני כל התקופה המבנה הפסיד נטו, וזה כולל את הקורונה. זה לא כישלון של המבנה - זו ההגדרה של ביטוח. מי שמודד אותו לפי הרווח שלו יסגור אותו אחרי שנתיים שקטות, בדיוק כמו שמבטלים פוליסה לפני השריפה. המדידה הנכונה היא מה הוא עושה לתיק כולו ברגע הגרוע, ולא מה הוא עושה לבדו.

כלל חמישי, והוא נובע מהממצא הרביעי: לכייל בדלתות ולא בנקודות. הדלתא שבה נוחתת עלות אפס נשארה בין 19.98 ל-22.15 לאורך שלוש-עשרה שנה שבהן המדד התארבע. כלל שהיה כתוב כמרחק בנקודות היה דורש כיול כמעט כל שנה. זו אותה מסקנה שעולה ממחקר המרחק בדלתא, מכיוון אחר לגמרי.

מה המחקר לא אומר:

הוא לא אומר שהמבנה הזה כדאי. הוא מודד מה הוא עלה ומה הוא היה שווה, ולא אם הוא משתלם. זה תלוי לגמרי במה שהוא מגן עליו, וזה מחוץ לתחום המחקר.

הכל מוחזק עד פקיעה, בלי שום ניהול. זו הנחה חזקה ומן הסתם לא מה שייעשה בפועל. סגירה מוקדמת, גלגול או יציאה לפי תנאי - כל אלה ישנו את המספרים, וייתכן שדרמטית. המחקר מודד את מקרה הבסיס, לא את הגרסה המנוהלת.

עשר עסקאות בלבד נפלו בקטגוריית "ירד יותר מ-12%". החציון של פלוס 236 נשען על מדגם קטן שרובו מחודשיים בשנת 2020. סמכו על הכיוון, לא על המספר.

"עלות אפס" היא לא "סיכון אפס". למבנה יש אזור הפסד אמיתי בין שני מחירי המימוש, והעסקה הגרועה בנתונים הפסידה שם 257 נקודות - כ-25,700 דולר לחוזה.

אלה מחירים תאורטיים מעקומת אותו יום, ולא ציטוטים חיים. בשרשרת אמיתית מחיר המימוש הקרוב ביותר יהיה מעוגל, והמרווח בין קנייה למכירה יכרסם בנטו - במיוחד במבנה עם שלוש רגליים.

זה מדד אחד, בטווח אחד. 45 יום על SPX. להיסט של מניה בודדת צורה אחרת לגמרי, ואין שום סיבה להניח שהיחס יהיה חצי גם שם.

המספרים הם לפני עמלות, מרווח קנייה-מכירה ומס.