אופציות 0DTE - כאלה שפוקעות באותו יום שבו נפתחו - הן אחד התחומים שצמחו הכי מהר בשוק האופציות. ההיגיון שמאחורי מכירתן מפתה: אופציה שנותרו לה שעות ספורות לחיות מאבדת את ערך הזמן שלה במהירות, ומי שמוכר אותה נמצא בצד הנכון של השחיקה הזו. כשמוכרים אותה כנגד מניות שכבר נמצאות בתיק, מקבלים קול מכוסה בגרסה יומית.
השאלה היא לא אם זה עובד לפעמים, אלא מה קורה כשעושים את זה שוב ושוב במשך שנים. המחקר המלא באתר בדק בדיוק את זה, על יומן של 1,858 עסקאות אמיתיות ב-SPY מינואר 2013 עד ינואר 2026. הנה מה שהוא מצא.
במה זה שונה מקול מכוסה רגיל
לפני המספרים, כדאי להבין שמדובר בחיה אחרת מהמבנה החודשי המוכר, ולא רק בקנה מידה של זמן.
קצב ההחלטות משתנה לגמרי. קול מכוסה חודשי הוא כתריסר החלטות בשנה. גרסה יומית היא יותר ממאתיים וחמישים. כל אחת מהן דורשת בחירת מחיר מימוש, ביצוע, ומעקב עד הסגירה.
כל הפרמיה היא ערך זמן, והיא נשרפת תוך שעות. באופציה שפוקעת היום אין ערך זמן שנשאר למחר - השחיקה שבמבנה חודשי מתפרסת על שבועות מתרחשת כאן בתוך יום מסחר בודד. זה היתרון המרכזי של המוכר, וגם הסיבה שהפרמיה הנקובה קטנה כל כך.
הרגישות בסוף היום קיצונית. ככל שמתקרבים לפקיעה, הדלתא של אופציה שנמצאת ליד מחיר המימוש משתנה בחדות - תנועה קטנה במדד הופכת אופציה חסרת ערך לאופציה שתמומש, ולהפך. השעה האחרונה של המסחר היא לא המשך של היום, אלא אירוע בפני עצמו.
הפרמיה קטנה, אז העמלות גדולות יחסית. כשגובים כמה עשרות דולרים לעסקה, עלות ביצוע שנראית זניחה במבנה חודשי הופכת לנתח ממשי מהתוצאה.
קודם כל: איפה בכלל נמצאת התשואה של המדד
לפני שנוגעים באופציות בכלל, יש שאלה מקדימה שרובנו לא שואלים. יום מסחר מורכב משני חלקים נפרדים: הפער שנוצר בין הסגירה של אתמול לפתיחה של היום, והתנועה בתוך שעות המסחר עצמן. אופציית 0DTE חיה ומתה רק בחלק השני.
כשמפרידים בין השניים על פני 13 שנה, מתקבלת תמונה מעניינת. החזקה של שעות הלילה בלבד הניבה 211% מצטבר. החזקה של שעות המסחר בלבד הניבה 88%. שתיהן יחד, כלומר החזקה רציפה רגילה, הניבו 485%.
והנתון החשוב באמת: התנועה היומית הממוצעת בשעות המסחר גדולה יותר - 0.54% לעומת 0.42% בלילה - אבל הכיוון החיובי הממוצע שלה קטן יותר, 0.023% לעומת 0.037%. במילים אחרות, חלון המסחר היומי מכיל יותר תנועה ופחות כיוון. זה בדיוק המצב שבו מכירת אופציות אמורה להשתלם: הרבה תנודתיות שאפשר לגבות עליה פרמיה, בלי מגמה חזקה שתדרוס אותך.
כל המספרים כאן הם דלתא 16
לפני שנכנסים לתוצאות, נתון שמשנה את פרשנותן: כל העסקאות ביומן נפתחו בדלתא 16. כלומר בכל יום נבחר מחיר המימוש שבו לקול יש דלתא של כ-0.16 - מרחק קבוע מהכסף במונחי הסתברות, ולא מרחק קבוע בדולרים.
זו החלטה משמעותית. דלתא נמוכה יותר מרחיקה את מחיר המימוש, מקטינה את הפרמיה ומקטינה את הסיכוי שהמניות יילקחו. דלתא גבוהה יותר עושה את ההפך. כל מה שמופיע מכאן ואילך נכון לדלתא 16 ואין להסיק ממנו על דלתות אחרות - השוואה מסודרת בין הדלתות היא נושא נפרד שנבדק בהמשך.
הפרופיל של 1,858 העסקאות
עכשיו לנתונים עצמם. אחוז ההצלחה של האסטרטגיה היה 84.88% - כמעט תשע מכל עשר עסקאות הסתיימו ברווח. התוחלת לעסקה עמדה על 4.05 דולר, ובסך הכל הצטברו 7,529 דולר מרגל האופציות לאורך 13 שנה.
אבל שני מספרים אחרים מספרים את הסיפור האמיתי: הרווח הגדול ביותר בעסקה בודדת היה 250 דולר, וההפסד הגדול ביותר היה 2,776 דולר. יום אחד רע מחק את הרווח של אחת עשרה עסקאות מוצלחות.
זה הפרופיל הקלאסי של מכירת אופציות, והוא הסיבה שאחוז הצלחה לבדו הוא מדד חסר משמעות בתחום הזה. אסטרטגיה עם 85% הצלחה יכולה להיות רווחית מאוד או הרסנית לחלוטין - הכל תלוי ביחס בין גודל הרווח הטיפוסי לגודל ההפסד הנדיר. כשמישהו מציג לכם אחוז הצלחה בלי להציג לצידו את ההפסד הגרוע ביותר, חסר לכם החצי החשוב של המידע.
האם זה בכלל עדיף על פשוט להחזיק?
זו השאלה שבאמת נחשבת. תיק של 100 מניות SPY בתוספת מכירת קול יומי הניב 53,062 דולר על פני התקופה. אותן 100 מניות בלי שום אופציות הניבו 45,533 דולר. ההפרש - 7,529 דולר - הוא בדיוק תרומת האופציות.
הירידה המקסימלית הייתה כמעט זהה: 10,962 דולר עם האופציות מול 11,302 בלעדיהן. הפרמיה סיפקה כרית דקה מאוד, ולא הגנה משמעותית.
ובצד השני של המשוואה, המחיר. ביום הטוב ביותר של כל התקופה, ההחזקה הפשוטה הרוויחה 5,142 דולר. אותו יום, עם הקול המכוסה, הניב 2,366 דולר בלבד. מחצית מהרווח של היום החזק ביותר נמסרה לקונה האופציה. זו לא תקלה - זו בדיוק העסקה שנכנסתם אליה, וכדאי לראות אותה במספרים ולא רק בתיאוריה.
הממצא המרכזי: הכל תלוי במגמה
כאן המחקר עושה את הדבר המעניין ביותר. הוא מפצל את כל העסקאות לשתי קבוצות לפי מיקום המדד ביחס לממוצע הנע של 200 יום.
בימים שבהם SPY היה מעל הממוצע - 1,559 ימים - רגל האופציות הרוויחה 8,607 דולר.
בימים שבהם SPY היה מתחת לממוצע - 299 ימים בלבד - רגל האופציות הפסידה 1,078 דולר.
שני המספרים מסתכמים בדיוק ל-7,529 דולר, התוצאה של מכירה בכל יום. כלומר: כל הרווח של האסטרטגיה הגיע מהמגמה העולה. הימים שמתחת לממוצע לא סתם תרמו פחות - הם גרעו.
הבדיקה ההפוכה הזו היא מה שהופך את הממצא למשכנע. קל למצוא פילטר שמשפר תוצאות בדיעבד; הרבה יותר קשה למצוא פילטר שגם משפר כשמפעילים אותו וגם מזיק כשהופכים אותו. כאן שני הכיוונים עקביים.
וכמה זה שווה בסוף?
בהשוואה המסכמת, בתשואה שנתית: מכירה רק מעל הממוצע הנע נתנה 14.26%. מכירה בכל יום נתנה 14.11%. החזקת מניות בלבד נתנה 13.03%. מכירה רק מתחת לממוצע נתנה 12.87% - פחות מלא לעשות כלום.
וכאן צריך לעצור ולהיות כנים לגבי הגודל. הפער בין האסטרטגיה הטובה ביותר לבין פשוט להחזיק מניות הוא קצת יותר מנקודת אחוז בשנה - 14.26% מול 13.03%. תמורת אותה נקודה נדרשו 1,559 עסקאות, ניהול יומיומי, וסיבוך מיסויי לא מבוטל. ביומן העסקאות גם אין עמודת עמלות, כך שעלויות המסחר לא מנוכות מהתוצאה - ובהפרש כל כך צר, הן משמעותיות.
מה חשוב לא ללמוד מהמחקר הזה
התקופה הייתה יוצאת דופן. SPY עלה 485% בשנים שנבדקו. אסטרטגיה שמרוויחה ממגמה עולה תיראה מצוין בתקופה כזו, וזה כמעט טאוטולוגי.
המדגם של המגמה היורדת קטן. רק 299 ימים מתוך 1,858 - 16% מהזמן - היו מתחת לממוצע הנע. המסקנה שהמכירה מפסידה במגמה יורדת מבוססת על מדגם צר, ובוודאי לא על שוק דובי ממושך.
רוב התקופה לא הייתה בכלל 0DTE יומי. עד סוף 2022 ל-SPY לא היו פקיעות בכל יום מסחר, כך שחלק ניכר מהעסקאות ביומן שייכות לעידן אחר. בדקנו מה קורה כשמריצים את הכל רק על התקופה שבה באמת הייתה פקיעה יומית במחקר קול מכוסה 0DTE: רק מעידן הפקיעה היומית - הליבה שרדה, אבל הפרמיה הצטמקה והעונש על מכירה בירידות החמיר משמעותית.
זה יומן אחד, על נכס אחד. SPY הוא מדד מפוזר עם תנודתיות נמוכה יחסית. אותה אסטרטגיה על מניה בודדת מתנהגת אחרת לגמרי - הזנבות שם עבים בהרבה, וההפסד הגרוע ביותר לא ייעצר ב-2,776 דולר.
התוצאה לא אומרת שהאסטרטגיה מתאימה לכם. היא אומרת מה קרה בעבר, בתנאים מסוימים, על נכס מסוים. זה מידע - לא המלצה, ולא תחזית.
הזווית שלי
אני חושב שאפשר לנצח את המדד, וזה אפילו לא מסובך במיוחד. הרבה אנשים מתייחסים לזה כאל משהו בלתי אפשרי, והנתונים כאן מראים אחרת.
הקושי האמיתי הוא אחר: לנצח את המדד בפער. להשיג נקודת אחוז או שתיים בשנה זה בהחלט בר-השגה. להשיג פער שבאמת משנה את התמונה - זה כבר סיפור אחר לגמרי, ושם רוב האסטרטגיות נשברות.
ומה שהמחקר הזה ממחיש בעיניי הוא שגודל הפער נקבע פחות ברעיון ויותר בתנאים שבהם אתם מבצעים אותו. אסטרטגיה שמייצרת נקודה או שלוש בשנה לפני עלויות היא אסטרטגיה טובה, אבל אלף וחמש מאות עסקאות עם עמלות של לקוח קמעונאי, ספרד רחב וביצוע בינוני יכולות לאכול את רוב הפער הזה. עם תנאים מוסדיים - מכירה ללא עמלות, ביצוע טוב, גישה לספרד צר - אותו רעיון בדיוק משאיר ביד משהו ממשי.
לכן השאלה "האם אפשר להכות את המדד" היא לדעתי לא השאלה הנכונה. השאלה הנכונה היא כמה מהפער שורד את הדרך מהמחקר ועד לחשבון המסחר שלכם.
דעה אישית של כותב האתר, להבדיל מהממצאים המספריים שמעליה. אינה ייעוץ השקעות.
האמור במאמר זה הוא מידע חינוכי בלבד ואינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות או המלצה לביצוע פעולה כלשהי בניירות ערך. ביצועי עבר אינם מעידים על ביצועי עתיד. מסחר באופציות כרוך בסיכון, לרבות אובדן מלוא ההשקעה.