מכירת פוט מול החזקת המדד - מה 30 שנה של נתונים מראות

יש רעיון שחוזר כמעט בכל קבוצת סוחרי אופציות: "למה לקנות את המדד, כשאפשר למכור עליו פוט ולקבל תשלום על ההמתנה?"

הרעיון נשמע מצוין. אם המדד עולה - שומרים את הפרמיה. אם הוא יורד - קונים אותו במחיר שממילא רצינו, והפרמיה ריפדה את הירידה. בכל תרחיש, כך נראה, מוכר הפוט עומד טוב יותר מהקונה.

בדקנו את זה על 30 שנה. (המחקר המלא, עם כל הטבלאות: מכירת פוט בכסף מול החזקת המדד.)

לפני שמתחילים: המושגים בשתי דקות

אם המושגים מוכרים לכם, אפשר לדלג לפרק הבא.

מדד S&P 500. מדד של 500 החברות הגדולות בארצות הברית. "להחזיק את המדד" פירושו לקנות קרן או תעודת סל שעוקבת אחריו, ולא למכור.

דיבידנדים. חלק מהרווח שחברות מחלקות לבעלי המניות. מי שמחזיק את המדד מקבל אותם, ולכן השוואה הוגנת חייבת לכלול אותם. בלעדיהם, החזקת המדד נראית גרועה יותר ממה שהיא.

פוט, ומכירת פוט. פוט הוא אופציה שנותנת לקונה שלה את הזכות למכור את המדד במחיר קבוע - מחיר המימוש - עד תאריך מסוים - הפקיעה. מי שמוכר את הפוט מקבל על זה כסף מראש - הפרמיה - ובתמורה מתחייב לקנות את המדד במחיר המימוש אם הקונה ירצה.

בפועל זה אומר:

• אם המדד נשאר מעל מחיר המימוש עד הפקיעה, האופציה פוקעת בלי ערך, ומוכר הפוט שומר את כל הפרמיה.
• אם המדד יורד מתחת למחיר המימוש, מוכר הפוט מפסיד את ההפרש - כמעט כאילו החזיק את המדד מאותו מחיר - והפרמיה מקטינה קצת את ההפסד.

"בכסף". פוט שמחיר המימוש שלו קרוב מאוד למחיר של היום. זה הפוט שמשלם את הפרמיה הגבוהה ביותר ביחס לסיכון, ומתנהג הכי דומה להחזקת המדד בירידות. במונחי דלתא, זה פוט בדלתא 50 בערך. (מה זו דלתא.)

מגובה במזומן. מוכר הפוט מחזיק בצד את כל הסכום שיצטרך אם ייאלץ לקנות את המדד - מחיר המימוש כפול 100 לכל חוזה. הכסף הזה לא יושב סתם: הוא מושקע באג"ח ממשלתי קצר ומרוויח ריבית. כך אין מינוף: אי אפשר להפסיד יותר מהסכום שהוחזק.

תנודתיות. כמה המחיר קופץ למעלה ולמטה. תנודתיות נמוכה פירושה דרך חלקה יותר, גם אם היעד זהה.

ירידה משיא (Drawdown). כמה התיק ירד מהנקודה הגבוהה ביותר שלו עד הנקודה הנמוכה שאחריה. זה המדד שהכי קרוב ל"כמה כואב היה להחזיק את זה ברגע הכי רע".

מה בדיוק משווים

מכירת פוט בכסף, מגובה במזומן. מוכרים פוט על S&P 500 במחיר מימוש שקרוב למחיר של היום, לחודש אחד. את כל הסכום שיידרש לקנות את המדד, אם הפוט ימומש, מחזיקים בצד באג"ח ממשלתי קצר. כשהפוט פוקע - מוכרים את הבא.

החזקת המדד. קונים S&P 500 ומחזיקים, כולל דיבידנדים.

שני הצדדים בלי מינוף, בלי עמלות, על אותו סכום ועל אותם ימים.

את הצד של מכירת הפוט בדקנו פעמיים:

1. מדד PutWrite של Cboe - מדד רשמי שעושה בדיוק את זה, עם נתונים מ-1996.
2. 140 עסקאות ב-Option Omega, מ-2013 עד 2026 - פוט בדלתא 50, ל-30 יום, עסקה אחת בכל פעם. כך רואים כל עסקה לגופה.

השורה התחתונה

מאוגוסט 1996 ועד היום:

המדד הרוויח כמעט פי 1.7 יותר. מכירת הפוט הייתה רגועה יותר בכל מדד של סיכון - אבל שילמה על זה בכ-2% בשנה.

למה זה קורה: עסקה אחת לכל צד

הדרך הכי טובה להבין את האסטרטגיה היא להסתכל על שני קצוות מהנתונים.

כשהשוק נפל

ב-20 באפריל 2022 SPX עמד על 4,470 נקודות. בהרצה נמכר פוט עם מחיר מימוש 4,470, לפקיעה בעוד 30 יום, ב-92.05 דולר. כלומר פרמיה של 9,205 דולר, מול סכום של 447,000 דולר שהוחזק בצד.

ב-20 במאי המדד נסגר על 3,901. ירידה של 12.7%.

• מי שהחזיק את המדד על אותו סכום הפסיד כ-56,900 דולר.
• מי שמכר את הפוט הפסיד 47,659 דולר - 10.7% מהסכום.

הפרמיה ריפדה את הירידה בדיוק בגודל שלה: 9,205 דולר. לא יותר. בנפילה חדה, מוכר הפוט בכסף סופג כמעט הכול.

כשהשוק זינק

ב-7 באפריל 2025, בתוך הפאניקה של המכסים, SPX עמד על 4,853 נקודות. התנודתיות הייתה בשמיים, והפרמיות בהתאם: פוט עם מחיר מימוש 4,900 נמכר ב-261 דולר. זו פרמיה של 5.33% בחודש אחד - פי שלושה מהרגיל.

ב-7 במאי המדד נסגר על 5,631. עלייה של 16.0%.

• מי שמכר את הפוט שמר את כל הפרמיה: 26,100 דולר. עסקה מושלמת.
• מי שהחזיק את המדד הרוויח על אותו סכום כ-78,500 דולר.

זו העסקה הכי טובה שמוכר פוט יכול לקוות לה - ועדיין, מי שפשוט ישב על המדד הרוויח פי שלושה.

מה קורה בין הקצוות

בהרצה, ב-47.9% מהעסקאות הפוט פקע מחוץ לכסף ושמר את כל הפרמיה - ובכל זאת המדד עלה יותר ממנה. בממוצע, ב-2.35%.

כשמסתכלים על כל החודשים מ-1996, רואים מאיפה ההבדל מגיע:

• בחודשים שבהם המדד ירד: מכירת הפוט הפסידה פחות, כמעט תמיד.
• בחודשים שבהם המדד עלה מעט: כמעט תיקו.
• בחודשים שבהם המדד עלה יותר מ-3%: המדד עלה בממוצע 5.48%, ומכירת הפוט 2.99%. מכירת הפוט עשתה יותר רק ב-5.1% מהחודשים האלה.

אסטרטגיה שמוותרת על החודשים הכי טובים של השוק מפסידה לאורך זמן - אם השוק עולה לאורך זמן. ובשלושים השנים האלה, הוא עלה פי 20.

"אבל בירידות היא מגינה" - בערך

זה נכון, אבל פחות ממה שנדמה. הנה המשברים הגדולים, משיא לשפל של S&P 500:

בנפילות ארוכות - הדוט-קום, 2022 - מכירת הפוט הפסידה בערך חצי. היא אספה פרמיה חדשה בכל חודש בדרך למטה, והפרמיות האלה הצטברו.

בנפילה מהירה - הקורונה - ההגנה כמעט נעלמה. כשהשוק מאבד שליש בחודש, פרמיה של חודש אחד היא טיפה בים.

הפתעה: עיתוי הגלגול

מ-2013, ההרצה ב-Option Omega ומדד PutWrite עשו בדיוק את אותה אסטרטגיה - ובכל זאת ההרצה הניבה 10.88% בשנה, והמדד 8.18%.

החלק הגדול של הפער נוצר ב-2020. ההרצה מכרה פוט ב-10 במרץ 2020, בשיא הפאניקה, וגבתה 5.5% בעסקה אחת. מדד PutWrite גלגל בימים אחרים. ההרצה סיימה את 2020 ברווח של 21.8%. המדד - 2.1%.

כשמוכרים פוט אחד בחודש, היום שבו נכנסים יכול להיות חשוב יותר מכל החלטה אחרת. ואי אפשר לדעת מראש איזה יום זה יהיה.

עוד פרט שקל לפספס: כחמישית מהתשואה של ההרצה הגיעה מהריבית על הכסף שבצד. בלעדיה, 8.94% בשנה במקום 10.88%. מכירת פוט מגובה במזומן היא, בחלקה, פשוט החזקה של אג"ח קצר.

אז למי זה מתאים

הנתונים לא אומרים "תעשו" או "אל תעשו". הם אומרים מה מקבלים ומה משלמים.

מה מקבלים:

• דרך חלקה יותר - תנודתיות נמוכה בשליש.
• ירידות רדודות יותר, במיוחד בשווקים דוביים איטיים.
• חזרה מהירה יותר לשיא אחרי משבר.
• הכנסה קבועה מהפרמיה - בהרצה, 1.76% בממוצע בכל חודש.

מה משלמים:

• כ-2% בשנה פחות מהמדד, לאורך 30 שנה.
• כמעט בכל חודש של עלייה חזקה - מקבלים רק את הפרמיה.
• כמעט אין הגנה בקריסה מהירה.
• עשרות עסקאות בשנה, עם עמלות ומרווחים שלא נכללו כאן.

מה לזכור

מכירת פוט בכסף היא לא "המדד בהנחה". היא אסטרטגיה אחרת: מוכרים את העליות הגדולות של השוק תמורת פרמיה קבועה. בשוק עולה, זו עסקה שבדרך כלל מפסידה לאורך זמן - ומרוויחה בשקט רב יותר בדרך.

אין כאן מינוף. מי שמוכר כמה פוטים על אותו סכום, על מרג'ין, לא עושה את האסטרטגיה הזו - הוא עושה אסטרטגיה ממונפת, שבנפילה כמו 2008 או הקורונה יכולה למחוק את החשבון.

העבר לא מבטיח. 30 שנה עם שני שווקים דוביים גדולים הן מדגם טוב - אבל גם אחת התקופות הטובות בהיסטוריה של המדד. בעשור שבו השוק יעלה פחות, התמונה יכולה להיראות אחרת.

מילון קצר

• פוט - אופציה שמתייקרת כשהמחיר יורד. מי שמוכר פוט מקבל פרמיה ומתחייב לקנות במחיר המימוש.
• פרמיה - הכסף שמוכר האופציה מקבל ביום המכירה.
• מחיר מימוש - המחיר שכתוב על האופציה.
• פקיעה - היום שבו האופציה נגמרת.
• פוט בכסף - פוט שמחיר המימוש שלו קרוב למחיר של היום (דלתא 50 בערך).
• מגובה במזומן - מחזיקים בצד את כל הסכום שיידרש אם הפוט ימומש. אין מינוף.
• מדד PutWrite (סימול PUT) - מדד רשמי של Cboe שמוכר בכל חודש פוט בכסף על S&P 500, מגובה במזומן.
• Total Return - תשואת המדד כולל הדיבידנדים.
• תשואה שנתית ממוצעת (CAGR) - הקצב השנתי הקבוע שהיה מביא מנקודת ההתחלה לנקודת הסיום.
• תנודתיות - כמה התשואות קופצות מיום ליום, בחישוב שנתי.
• ירידה משיא (Drawdown) - הנפילה מהנקודה הגבוהה ביותר עד השפל שאחריה.
• גלגול - סגירת עסקה שפקעה ופתיחת הבאה במקומה.