השאלה
מי שמוכר פוט בכסף מקבל פרמיה, ובתמורה מתחייב לקנות את המדד במחיר של היום אם הוא ירד. בירידה הוא סופג כמעט את כל ההפסד, כמו מי שמחזיק את המדד. בעלייה הוא מקבל רק את הפרמיה.
כלומר זו החזקה של המדד, "בהנחה": פחות למעלה, קצת פחות למטה. השאלה היא מה יוצא מזה לאורך שנים, מול האפשרות הפשוטה ביותר שקיימת - לקנות את המדד ולשבת.
מתודולוגיה
שני מקורות, כי אחד לא מספיק.
1. מדד PutWrite של Cboe (סימול PUT). מדד רשמי שמוכר בכל חודש פוט בכסף על S&P 500 לחודש אחד, ומחזיק את כל סכום מחיר המימוש באג"ח ממשלתי קצר. כך הוא אף פעם לא ממונף: אם הפוט ימומש, הכסף לקנות את המדד כבר שם. יש לו נתונים יומיים מאוגוסט 1996, כלומר 30 שנה שכוללות את בועת הדוט-קום ואת 2008.
2. הרצה ב-Option Omega, מפברואר 2013 עד ספטמבר 2026. פוט אחד על SPX בדלתא 50 (בכסף), לפקיעה בעוד 30 יום, נמכר ב-09:45 ומוחזק עד הפקיעה. רק עסקה אחת פתוחה בכל רגע - ברגע שעסקה פוקעת, נפתחת הבאה ביום הראשון שיש בו פקיעה בדיוק 30 יום קדימה. 140 עסקאות. ההרצה מראה את מה שהמדד לא מראה: כמה פרמיה נגבתה בכל עסקה, ואיך כל אחת הסתיימה.
כדי להשוות את ההרצה למדד, היא הפכה לחשבון: סכום מחיר המימוש מוחזק במזומן שמרוויח את ריבית האג"ח האמריקאי ל-3 חודשים - בזמן שהפוט פתוח וגם בימים שבין עסקה לעסקה - וכל עסקה מוסיפה את הרווח או ההפסד שלה. בדיוק כמו במדד PutWrite.
הצד השני: מדד S&P 500 כולל דיבידנדים (Total Return), באותם ימים בדיוק. בלי דיבידנדים ההשוואה הייתה מקלה על מכירת הפוט.
מה לא נכלל: עמלות, החלקה ומס, בשני הצדדים.
תיקון אחד בנתונים. בנתוני מדד PutWrite מופיע ב-13 במרץ 2020 זינוק של 35%, ולמחרת נפילה של 28%. מדד של פוטים מגובים במזומן לא יכול לזוז כך, וזו טעות הקלדה במקור. היום הזה הוסר.
30.1 שנים: 1996 עד 2026
תשואה שנתית ממוצעת
$100 הפכו ל-$1,173 במכירת פוט, ול-$1,984 בהחזקת המדד.
הירידה הגדולה ביותר
שתיהן במשבר של 2008. מכירת הפוט חזרה לשיא אחרי 30 חודשים, המדד אחרי 54.
תנודתיות שנתית
מכירת הפוט זזה פחות, כל הזמן.
12 החודשים הגרועים ביותר
שני החלונות הגרועים הסתיימו בפברואר 2009. ב-12 חודשים "רגילים" (החציון): מכירת פוט +9.4%, המדד +14.0%.
מה קרה ל-$100 לאורך הדרך
לפי סוף כל חודש, מאוגוסט 1996. שני הקווים מתחילים ב-$100.
| מכירת פוט בכסף | החזקת המדד | |
|---|---|---|
| תשואה שנתית ממוצעת | 8.52% | 10.43% |
| כמה גדל כל $100 | $1,173 | $1,984 |
| תנודתיות שנתית | 12.8% | 18.9% |
| תשואה על כל יחידת תנודתיות | 0.66 | 0.55 |
| הירידה הגדולה ביותר | -37.1%19.5.2008 עד 9.3.2009 | -55.3%9.10.2007 עד 9.3.2009 |
| מהשפל ועד שיא חדש | 20 חודשים | 37 חודשים |
| סך הזמן מתחת לשיא | 30 חודשים | 54 חודשים |
| היום הגרוע ביותר | -9.8% | -9.5% |
| חלונות של 12 חודשים שהרוויחו | 82.3% | 80.3% |
| שנים קלנדריות מלאות עם הפסד | 5 מתוך 29 | 6 מתוך 29 |
2.8.1996 עד 17.9.2026. "תשואה על כל יחידת תנודתיות" היא התשואה השנתית חלקי התנודתיות - כמה תשואה קיבלו על כל אחוז של תנודה.
איפה נוצר ההבדל: לפי מה שהמדד עשה באותו חודש
כל החודשים מ-1996, מחולקים לפי התשואה של S&P 500 באותו חודש. בכל קבוצה - התשואה הממוצעת של כל צד, ובכמה מהחודשים מכירת הפוט עשתה יותר.
| S&P 500 באותו חודש | חודשים | המדד - ממוצע | מכירת פוט - ממוצע | מכירת פוט עשתה יותר |
|---|---|---|---|---|
| ירידה של יותר מ-5% | 38 | -7.77% | -5.18% | 81.6% |
| ירידה של 0% עד 5% | 88 | -2.05% | -0.38% | 88.6% |
| עלייה של 0% עד 3% | 117 | +1.42% | +1.21% | 35.0% |
| עלייה של יותר מ-3% | 118 | +5.48% | +2.99% | 5.1% |
מכירת פוט מפסידה פחות בחודשים יורדים, ומרוויחה הרבה פחות בחודשים של עלייה חדה.
במשברים
מהשיא של S&P 500 ועד השפל שלו, בכל אחד מהמשברים. אותם ימים לשני הצדדים.
| משבר | תאריכים | המדד | מכירת פוט |
|---|---|---|---|
| בועת הדוט-קום | 24.3.2000 - 9.10.2002 | -47.4% | -22.3% |
| המשבר הפיננסי | 9.10.2007 - 9.3.2009 | -55.3% | -34.8% |
| משבר החוב האירופי | 29.4.2011 - 3.10.2011 | -18.6% | -13.7% |
| רבעון 4 של 2018 | 20.9.2018 - 24.12.2018 | -19.4% | -15.4% |
| הקורונה | 19.2.2020 - 23.3.2020 | -33.8% | -28.9% |
| הירידות של 2022 | 3.1.2022 - 12.10.2022 | -24.5% | -13.7% |
ההרצה ב-Option Omega: עסקה אחרי עסקה (2013 עד 2026)
פוט אחד על SPX בדלתא 50, ל-30 יום, מוחזק עד הפקיעה, ורק עסקה אחת פתוחה בכל רגע. 140 עסקאות. כך רואים מה שהמדד לא מראה: כמה פרמיה נגבתה בכל פעם ואיך כל עסקה הסתיימה.
פרמיה בכל עסקה
ממחיר המימוש, לעסקה של 30 יום. בדולרים: $6,397 בממוצע לחוזה.
איך העסקאות הסתיימו
עסקה שפקעה מעט בתוך הכסף עדיין יכולה להרוויח, ולכן המספר הראשון גבוה יותר.
גודל הרווח וההפסד
כאחוז ממחיר המימוש. העסקה הגרועה: -10.7%, בין 20.4.2022 ל-20.5.2022.
כשהמדד עלה יותר מהפרמיה
בעסקאות האלה נשארה כל הפרמיה, אבל המדד עשה יותר. השיא: עלייה של 16.0% מול פרמיה של 5.33%.
| ההרצה ב-Option Omega | מדד PutWrite | החזקת המדד | |
|---|---|---|---|
| תשואה שנתית ממוצעת | 10.88% | 8.18% | 14.72% |
| כמה גדל כל $100 | $405 | $290 | $643 |
| הירידה הגדולה ביותר | -17.4%נמדדה רק בימי פקיעה | -28.9% | -33.8% |
| סך הזמן מתחת לשיא | 18 חודשים | 11 חודשים | 6 חודשים |
| בלי ריבית על הכסף שבצד | 8.94% | - | - |
20.2.2013 עד 9.9.2026. בהרצה, הסכום של מחיר המימוש מוחזק במזומן שמרוויח ריבית אג"ח ל-3 חודשים - כמו במדד. השורה האחרונה מראה כמה מזה היה מגיע בלי הריבית.
שנה אחר שנה
מכירת פוט עשתה יותר מהמדד ב-10 מתוך 29 השנים המלאות.
| שנה | החזקת המדד | מדד PutWrite | ההרצה |
|---|---|---|---|
| 1996 (חלקית) | +12.8% | +7.5% | - |
| 1997 | +33.4% | +27.7% | - |
| 1998 | +28.6% | +18.5% | - |
| 1999 | +21.0% | +21.0% | - |
| 2000 | -9.1% | +13.1% | - |
| 2001 | -11.9% | -10.6% | - |
| 2002 | -22.1% | -8.6% | - |
| 2003 | +28.7% | +21.8% | - |
| 2004 | +10.9% | +9.5% | - |
| 2005 | +4.9% | +6.7% | - |
| 2006 | +15.8% | +15.2% | - |
| 2007 | +5.5% | +9.5% | - |
| 2008 | -37.0% | -26.8% | - |
| 2009 | +26.5% | +31.5% | - |
| 2010 | +15.1% | +9.0% | - |
| 2011 | +2.1% | +6.2% | - |
| 2012 | +16.0% | +8.1% | - |
| 2013 | +32.4% | +12.3% | +11.8% |
| 2014 | +13.7% | +6.4% | +9.6% |
| 2015 | +1.4% | +6.4% | +7.7% |
| 2016 | +12.0% | +7.8% | +9.2% |
| 2017 | +21.8% | +10.8% | +8.7% |
| 2018 | -4.4% | -5.8% | -0.8% |
| 2019 | +31.5% | +13.4% | +7.7% |
| 2020 | +18.4% | +2.1% | +21.8% |
| 2021 | +28.7% | +21.8% | +21.9% |
| 2022 | -18.1% | -7.7% | -11.6% |
| 2023 | +26.3% | +14.3% | +17.4% |
| 2024 | +25.0% | +17.8% | +21.6% |
| 2025 | +17.9% | +9.2% | +18.2% |
| 2026 (חלקית) | +12.5% | +8.8% | +9.3% |
מודגש: שנים שבהן מדד PutWrite עשה יותר מהמדד. ההרצה מתחילה בפברואר 2013, ושנת 2013 שלה חלקית.
מה המשמעות של הממצאים
התשובה הקצרה: לאורך 30 שנה, החזקת המדד הרוויחה יותר. מכירת פוט בכסף הרוויחה פחות, אבל בדרך הרבה יותר רגועה - ובירידות הגדולות היא הפסידה פחות.
הממצא הראשון: פער של כ-2% בשנה, שהצטבר לפי 1.7. מאוגוסט 1996 ועד היום, מכירת פוט בכסף הניבה 8.52% בשנה, והחזקת המדד 10.43%. 100 דולר הפכו ל-1,173 דולר במכירת פוט, ול-1,984 דולר בהחזקת המדד.
הממצא השני: התנודתיות קטנה בשליש. 12.8% בשנה במכירת פוט, 18.9% בהחזקת המדד. ולכן "התשואה על כל יחידת תנודתיות" דווקא גבוהה יותר במכירת פוט: 0.66 מול 0.55. כלומר על כל אחוז של תנודה, מכירת הפוט נתנה קצת יותר.
הממצא השלישי: בירידות הגדולות, מכירת פוט הפסידה פחות - אבל לא הרבה פחות.
- 2008: מכירת פוט ירדה 37.1% משיא לשפל. המדד ירד 55.3%.
- בועת הדוט-קום: מכירת פוט ירדה 22.3%, המדד 47.4%.
- 2022: מכירת פוט ירדה 13.7%, המדד 24.5%.
- הקורונה: מכירת פוט ירדה 28.9%, המדד 33.8%.
הפער הכי קטן היה דווקא בנפילה הכי מהירה. בקורונה המדד איבד שליש בחודש, והפרמיה של פוט אחד לא יכולה לרפד נפילה כזו. בנפילות ארוכות, כמו הדוט-קום, הפרמיה נאספת שוב ושוב בדרך למטה - ושם היא עזרה הכי הרבה.
גם החזרה לשיא הייתה מהירה יותר. אחרי 2008, מכירת הפוט הייתה מתחת לשיא 30 חודשים. המדד - 54 חודשים.
הממצא הרביעי: ההבדל כולו נוצר בחודשים של עלייה חזקה. כשמחלקים את כל החודשים מ-1996 לפי מה שהמדד עשה:
- בחודשים שבהם המדד ירד יותר מ-5% (38 חודשים): המדד ירד בממוצע 7.77%, מכירת פוט 5.18%.
- בחודשים שבהם המדד ירד עד 5% (88 חודשים): המדד ירד בממוצע 2.05%, מכירת פוט רק 0.38%.
- בחודשים שבהם המדד עלה עד 3% (117 חודשים): כמעט תיקו - המדד עלה 1.42%, מכירת פוט 1.21%.
- בחודשים שבהם המדד עלה יותר מ-3% (118 חודשים): המדד עלה בממוצע 5.48%, מכירת פוט רק 2.99%. מכירת הפוט עשתה יותר רק ב-5.1% מהחודשים האלה.
זה כל הסיפור של האסטרטגיה: היא מוותרת על החודשים הטובים ביותר של השוק, ובתמורה מפסידה פחות בחודשים הרעים. ובשוק שעלה פי 20 ב-30 שנה, החודשים הטובים שווים יותר.
הממצא החמישי: בהרצה ב-Option Omega, מכירת פוט בכסף גבתה בממוצע 1.76% מהסכום בכל חודש. החציון 1.52%, ורוב העסקאות נעו בין 1.11% ל-2.65%, לפי התנודתיות באותו רגע.
82.1% מהעסקאות הרוויחו. אבל עסקה מרוויחה הרוויחה בממוצע 1.66% מהסכום, ועסקה מפסידה הפסידה 2.83%. העסקה הגרועה - שנפתחה ב-20 באפריל 2022 - הפסידה 10.7%, כשהמדד ירד 12.7% ב-30 יום.
הממצא השישי: כמעט חצי מהזמן, המדד עלה יותר מהפרמיה. ב-47.9% מהעסקאות (67 מתוך 140) הפוט פקע מחוץ לכסף ושמר את כל הפרמיה - ובכל זאת המדד עלה יותר ממנה, ב-2.35% בממוצע. המקרה הקיצוני: עסקה שנפתחה ב-7 באפריל 2025, בתוך הפאניקה של המכסים. הפרמיה הייתה גבוהה במיוחד, 5.33%. המדד עלה 16.0%.
הממצא השביעי: מ-2013 היה פער גדול יותר, וההרצה הראתה כמה עיתוי משנה. מפברואר 2013 עד ספטמבר 2026:
- החזקת המדד: 14.72% בשנה. 100 דולר הפכו ל-643.
- ההרצה ב-Option Omega: 10.88% בשנה. 100 דולר הפכו ל-405.
- מדד PutWrite: 8.18% בשנה. 100 דולר הפכו ל-290.
אותה אסטרטגיה בדיוק, על אותו מדד, ובכל זאת ההרצה עשתה 2.7% יותר בשנה ממדד PutWrite. החלק הגדול ביותר של ההבדל נוצר בשנה אחת: ב-2020 ההרצה הרוויחה 21.8%, והמדד PutWrite רק 2.1%. ההרצה נכנסה ב-10 במרץ 2020, בשיא הפאניקה, וגבתה פרמיה של 5.5%. המדד גלגל בימים אחרים. כשמוכרים פוט אחד בחודש, היום שבו מגלגלים יכול להיות שווה יותר מכל שאר ההחלטות.
הממצא השמיני: כחמישית מהתשואה של ההרצה הגיעה מהריבית. בלי ריבית על הכסף שבצד, ההרצה הייתה מניבה 8.94% בשנה במקום 10.88%. מכירת פוט מגובה במזומן היא, בחלקה, החזקת אג"ח קצר.
מה זה אומר בפועל:
- מי שמחפש את התשואה הגבוהה ביותר לאורך זמן - בנתונים האלה, החזקת המדד ניצחה. ב-30 שנה, מכירת פוט עשתה יותר מהמדד רק ב-10 מתוך 29 השנים המלאות.
- מי שמחפש דרך חלקה יותר, ומוכן לוותר על חלק מהתשואה - מכירת פוט בכסף נתנה בדיוק את זה. תנודתיות נמוכה בשליש, ירידות רדודות יותר וחזרה מהירה יותר לשיא.
- מכירת פוט בכסף היא לא הגנה מפני קריסה. היא מרככת ירידות איטיות, וכמעט לא עוזרת בנפילה חדה.
- החלק הקשה נפשית הוא לא ההפסדים - אלא החודשים של "רק 1.5%" בזמן שהשוק עולה 5%. זה קרה כמעט בכל שנה של שוק עולה.
מה המחקר לא אומר:
אין כאן מינוף, ואין כאן עמלות. שני הצדדים מגובים במלואם. מי שמוכר פוטים על מרג'ין, עם יותר מחוזה אחד על אותו סכום, לוקח סיכון אחר לגמרי - וגם ההפסדים גדלים באותו יחס. בנוסף, מכירת פוט חודשית כרוכה בעשרות עסקאות, ובחיים האמיתיים יש עליהן עמלות ומרווחי קנייה-מכירה. במס, רווחי אופציות ורווחי החזקה ארוכת טווח ממוסים אחרת.
ההרצה היא מסלול אחד. 140 עסקאות, עם יום כניסה קבוע. יום כניסה אחר היה נותן תוצאה אחרת - 2020 מראה כמה. מדד PutWrite הוא מסלול אחר, ובין שניהם יש פער של כמעט 3% בשנה.
הירידה של ההרצה נמדדה רק בימי פקיעה. בתוך עסקה פתוחה הירידה יכולה להיות עמוקה יותר ממה שמופיע בטבלה, ולכן המספר 17.4% מתאר את הירידה בין פקיעה לפקיעה בלבד.
העבר לא מבטיח. 30 שנה כוללות שני שווקים דוביים גדולים, אבל גם אחד השווקים העולים הארוכים בהיסטוריה. תקופה עם פחות עליות חזקות תצמצם את הפער לטובת מכירת הפוט.
המאמר המלא, עם דוגמאות: מכירת פוט מול החזקת המדד.