השאלה
יש שתי דרכים מקובלות להשיג יותר תשואה משוק המניות האמריקאי:
- להישאר ב-S&P 500 ולהוסיף מינוף - לקנות ב-125 דולר על כל 100 דולר של הון עצמי, ולשלם לברוקר ריבית על ה-25 שנלקחו בהלוואה.
- לעבור למדד תנודתי יותר - להחזיק נאסד"ק 100, בלי הלוואה ובלי ריבית.
ההיגיון שמוביל לאפשרות הראשונה נשמע חזק: S&P נותן תשואה טובה יותר ליחידת סיכון, אז אם רוצים יותר תשואה - עדיף להגדיל את הפוזיציה בנכס היעיל מאשר לעבור לנכס פחות יעיל.
זה נכון על הנייר. המחקר הזה בודק אם זה נכון על הכסף.
מתודולוגיה
מה נבנה. תיק שמחזיק בכל רגע פי 1.25 מההון העצמי ב-SPY. ההפרש נלקח כהלוואה מהברוקר.
הריבית. ריבית הפד האפקטיבית היומית (DFF מ-FRED) בתוספת מרווח של 1.5 נקודות - בערך מה שברוקר זול גובה מחשבון בגודל קמעונאי. הריבית נצברת על החוב בכל יום קלנדרי, כולל סופי שבוע וחגים, לפי מוסכמת actual/360 שבה הברוקרים משתמשים, ומתגלגלת פנימה - כלומר החוב עצמו נושא ריבית. המרווח נבדק גם ב-0.5 וב-3.0 נקודות.
איזון מחדש. המינוף מוחזר ל-1.25 בסוף כל חודש. זו לא בחירה שרירותית: מינוף לא נשאר קבוע מעצמו - הוא נשחק כשהשוק עולה ומתנפח כשהוא יורד. איזון יומי הוא בדיוק מה שקרן ממונפת עושה, והוא נשחק בשוק תנודתי; אי-איזון בכלל אומר שאחרי עשור כמעט אין מינוף. שתי האפשרויות מחושבות ומדווחות גם הן.
ההשוואה. SPY ו-QQQ על אותם ימים בדיוק - החיתוך המשותף מתחיל ב-10 במרץ 1999. זה אומר שהתקופה כוללת את התפוצצות בועת הדוט-קום, את 2008, את 2020 ואת 2022. מחירים מותאמי דיבידנדים, כלומר תשואה כוללת.
מה לא נכלל: מס, עמלות קנייה ומכירה, ודמי הניהול של הקרנות.
התמונה הכוללת
תקופה משותפת
27.5 שנים
1999-03-10 עד 2026-09-04
התשואה הגבוהה ביותר
נאסד"ק 100
10.79%
המינוף מול נאסד״ק
-1.37 נק׳
הפרש בתשואה השנתית
ריבית ששולמה
$78
על כל $100 הון התחלתי
שלוש הדרכים, על אותם ימים בדיוק
התקופה נחתכה לימים שבהם גם SPY וגם QQQ נסחרו, כדי שההשוואה לא תהיה תוצר של היסטוריה ארוכה יותר של אחד מהם. מחירים מותאמי דיבידנדים. המינוף מאוזן חזרה ל-1.25 פעם בחודש, והריבית על החוב היא ריבית הפד בתוספת 1.5 נקודות.
| החזקה | תשואה שנתית | תנודתיות | ירידה מקסימלית | תשואה ליחידת סיכון | פי כמה |
|---|---|---|---|---|---|
| S&P 500 (SPY) | 8.58% | 19.2% | -55.2% | 0.45 | ×9.6 |
| S&P 500 במינוף 125% | 9.42% | 24.3% | -64.4% | 0.39 | ×11.9 |
| נאסד"ק 100 (QQQ) | 10.79% | 26.9% | -83.0% | 0.40 | ×16.7 |
תשואה ליחידת סיכון = תשואה שנתית חלקי תנודתיות. גבוה יותר = תשלום טוב יותר על אותו סיכון.
השורה שכדאי לעצור עליה
המינוף אכן הוסיף תשואה מעל S&P רגיל: 8.58% הפכו ל-9.42%. אבל זה עדיין פחות מ-10.79% שנאסד"ק נתן בלי לשאול שקל.
ובתשואה ליחידת סיכון המינוף הוריד את S&P מ-0.45 ל-0.39 - כלומר מתחת לנאסד"ק (0.40). היתרון היחיד שהיה ל-S&P הוא בדיוק מה שהמינוף שרף.
וגם אם הריבית שלכם זולה יותר
התוספת שהברוקר גובה מעל ריבית הפד משתנה מברוקר לברוקר ומגודל חשבון. אלה שלוש רמות סבירות.
| תוספת מעל ריבית הפד | תשואה שנתית במינוף | ירידה מקסימלית | מול נאסד״ק |
|---|---|---|---|
| 0.5% | 9.70% | -64.2% | -1.09 נק׳ |
| 1.5% (מקרה הבסיס) | 9.42% | -64.4% | -1.36 נק׳ |
| 3.0% | 9.01% | -64.6% | -1.78 נק׳ |
ריבית הפד עצמה נעה בתקופה בין 1.54% ל-8.53% (כולל התוספת), בממוצע 3.64%. גם בריבית הזולה ביותר המינוף לא סגר את הפער.
ומה אם לא הייתה ריבית בכלל
זה עולם דמיוני. אף ברוקר לא מלווה בחינם, ואי אפשר לסחור את השורה הזו. היא כאן כדי להפריד בין שני דברים שקל לבלבל ביניהם: כמה עלתה ההלוואה מול מה המינוף עצמו עשה. אותה פוזיציה בדיוק, אותו איזון חודשי, ריבית אפס.
| החזקה | תשואה שנתית | תנודתיות | ירידה מקסימלית | תשואה ליחידת סיכון | פי כמה |
|---|---|---|---|---|---|
| S&P במינוף 125%, ריבית אמיתית | 9.42% | 24.3% | -64.4% | 0.39 | ×11.9 |
| S&P במינוף 125%, ריבית אפס | 10.85% | 24.3% | -63.7% | 0.45 | ×17.0 |
| נאסד"ק 100, להשוואה | 10.79% | 26.9% | -83.0% | 0.40 | ×16.7 |
השורה האמצעית אינה ניתנת למימוש. היא מודדת כמה מהפער נוצר על ידי הריבית ולא על ידי המינוף.
מה שהעולם הדמיוני מגלה
בלי ריבית, המינוף מגיע ל-10.85% - כלומר מעל נאסד"ק ב-0.06 נקודות - ובתנודתיות נמוכה יותר (24.3% מול 26.9%) ובירידה רדודה בהרבה (-63.7% מול -83.0%).
והתשואה ליחידת סיכון חוזרת בדיוק ל-0.45 - אותו מספר של S&P בלי מינוף. זה בדיוק מה שהמתמטיקה מחייבת: מינוף בריבית אפס מכפיל את התשואה ואת התנודתיות באותו מקדם ומשאיר את היחס על כנו.
כלומר: כל הפער בין המינוף לנאסד"ק הוא הריבית, ותו לא. היא עלתה 1.43 נקודות תשואה בשנה - וזה בדיוק ההפרש בין רעיון שעובד לרעיון שלא.
כל משבר בנפרד
הממוצע השנתי מחליק את מה שבאמת קרה. אלה ארבע הירידות הגדולות בתקופה, מהשיא לתחתית.
| אירוע | S&P 500 | S&P במינוף | נאסד״ק 100 |
|---|---|---|---|
| בועת הדוט-קום2000-03-24 — 2002-10-09 | -47.5% | -57.5% | -82.9% |
| המשבר הפיננסי2007-10-09 — 2009-03-09 | -55.2% | -64.4% | -51.6% |
| קורונה2020-02-19 — 2020-03-23 | -33.7% | -41.1% | -27.9% |
| 20222022-01-03 — 2022-10-12 | -24.5% | -30.4% | -34.3% |
הבהיר בכל שורה הוא הנפילה הרדודה ביותר באותו אירוע. שימו לב שנאסד״ק לא תמיד היה הגרוע.
וכמה משנה כל כמה זמן מאזנים
מינוף לא נשאר קבוע מעצמו: כשהשוק עולה הוא נשחק, וכשהוא יורד הוא מתנפח. כדי לשמור על 1.25 צריך לקנות ולמכור. אלה שלוש מדיניויות.
| כל כמה זמן מאזנים | תשואה שנתית | תנודתיות | ירידה מקסימלית | מינוף בסוף התקופה |
|---|---|---|---|---|
| יומי | 9.2% | 24.0% | -65.0% | ×1.25 |
| חודשי | 9.4% | 24.3% | -64.4% | ×1.25 |
| ללא איזון מחדש | 9.2% | 26.3% | -72.7% | ×1.06 |
מי שלא מאזן כלל מסיים כמעט בלי מינוף - ובכל זאת עם הירידה העמוקה מכולן, כי המינוף היה גבוה בדיוק כשהשוק ירד.
מה עם קריאת מרג׳ין
בדרישת אחזקה של 25% - התקן האמריקאי - פוזיציה במינוף 1.25 צריכה ליפול 73.3% לפני שהברוקר דורש כסף. הירידה הגרועה בתקופה הייתה 64.4%, והמינוף בפועל לא עלה מעולם מעל ×1.38 בין איזון לאיזון.
כלומר: 125% אינו הרמה שבה מפוצצים חשבון. המחיר שלו אינו קריאת מרג׳ין - הוא הריבית והירידות העמוקות יותר.
שנה אחר שנה
1999 ו-2026 הן שנים חלקיות. המודגש הוא המוביל באותה שנה.
| שנה | S&P 500 | S&P במינוף | נאסד״ק 100 |
|---|---|---|---|
| 1999 | 14.9% | 17.2% | 79.0% |
| 2000 | -9.7% | -14.1% | -36.1% |
| 2001 | -11.8% | -16.2% | -33.3% |
| 2002 | -21.6% | -27.3% | -37.4% |
| 2003 | 28.2% | 35.2% | 49.7% |
| 2004 | 10.7% | 12.6% | 10.5% |
| 2005 | 4.8% | 4.7% | 1.6% |
| 2006 | 15.8% | 18.2% | 7.1% |
| 2007 | 5.2% | 4.6% | 19.0% |
| 2008 | -36.8% | -44.7% | -41.7% |
| 2009 | 26.4% | 32.4% | 54.7% |
| 2010 | 15.1% | 18.0% | 20.1% |
| 2011 | 1.9% | 1.6% | 3.5% |
| 2012 | 16.0% | 19.6% | 18.1% |
| 2013 | 32.3% | 41.0% | 36.6% |
| 2014 | 13.5% | 16.5% | 19.2% |
| 2015 | 1.2% | 0.9% | 9.4% |
| 2016 | 12.0% | 14.5% | 7.1% |
| 2017 | 21.7% | 26.9% | 32.7% |
| 2018 | -4.6% | -6.8% | -0.1% |
| 2019 | 31.2% | 38.7% | 39.0% |
| 2020 | 18.3% | 21.6% | 48.4% |
| 2021 | 28.7% | 36.2% | 27.4% |
| 2022 | -18.2% | -23.4% | -32.6% |
| 2023 | 26.2% | 31.1% | 54.9% |
| 2024 | 24.9% | 29.6% | 25.6% |
| 2025 | 17.7% | 20.6% | 20.8% |
| 2026 | 13.5% | 15.9% | 17.3% |
תשואה קלנדרית מלאה, נמדדת מסגירת השנה הקודמת.
מה המשמעות של הממצאים
התשובה הקצרה: המינוף לא סגר את הפער - וכשמורידים ממנו את הריבית, מתברר שהריבית הייתה כל הפער.
הממצא הראשון: המינוף עבד - וזה עדיין לא הספיק. S&P רגיל נתן 8.58% בשנה. במינוף 125% הוא נתן 9.42%. תוספת של 0.84 נקודות, אמיתית. אבל נאסד"ק נתן 10.79% באותה תקופה בדיוק, בלי הלוואה ובלי ריבית.
במונחי כסף, על 100 דולר לאורך 27.5 שנים: S&P רגיל 962 דולר, S&P ממונף 1,189 דולר, נאסד"ק 1,671 דולר.
הממצא השני, והוא העיקר: המינוף שרף בדיוק את היתרון שבגללו בחרו ב-S&P.
התשואה ליחידת סיכון - תשואה שנתית חלקי תנודתיות - היא המספר שבגללו ההיגיון הזה נשמע נכון מלכתחילה:
- S&P רגיל: 0.45 - הטוב מבין השלושה
- נאסד"ק: 0.40
- S&P במינוף 125%: 0.39 - הגרוע מבין השלושה
זו לא תאונה סטטיסטית, זו מתמטיקה. מינוף מכפיל גם את התשואה וגם את התנודתיות באותו מקדם, אבל הריבית יורדת רק מהתשואה. לכן היחס תמיד יורד כשמלווים כסף בריבית שגבוהה מריבית חסרת סיכון - וכאן המרווח של 1.5 נקודות מעל הפד הוא בדיוק ההפרש הזה.
כלומר: הנימוק "S&P יעיל יותר, אז נמנף אותו" הורס את ההנחה שעליה הוא נשען. מרגע שממנפים, S&P כבר לא הנכס היעיל.
הממצא השלישי: הריבית היא מספר גדול בהרבה ממה שנדמה. על כל 100 דולר של הון התחלתי שולמו 78.1 דולר ריבית לאורך התקופה. הריבית עצמה נעה בין 1.54% ל-8.53% (כולל המרווח), בממוצע 3.64%.
וגם אם הברוקר שלכם זול במיוחד - מרווח של 0.5 נקודות בלבד - התשואה עולה ל-9.70%, ועדיין 1.09 נקודות מתחת לנאסד"ק. הפער לא נסגר באף אחת מרמות הריבית שנבדקו.
הממצא הרביעי, והוא המכריע: בעולם בלי ריבית המינוף כן מנצח.
הרצנו את אותה פוזיציה בדיוק - אותם 125%, אותו איזון חודשי - עם ריבית אפס. זה עולם דמיוני שאי אפשר לסחור בו, והוא כאן רק כדי להפריד בין עלות ההלוואה לבין מה שהמינוף עצמו עשה.
- תשואה: 10.85%, לעומת 10.79% של נאסד"ק
- תנודתיות: 24.30%, לעומת 26.91% של נאסד"ק
- ירידה מקסימלית: 63.68%-, לעומת 82.96%- של נאסד"ק
- תשואה ליחידת סיכון: 0.45 - בדיוק המספר של S&P בלי מינוף
השורה האחרונה היא האישור למה שנאמר בממצא השני: מינוף בריבית אפס מכפיל את התשואה ואת התנודתיות באותו מקדם ומשאיר את היחס על כנו. הוא לא משפר ולא מקלקל. מה שמקלקל הוא המחיר.
כלומר: הרעיון לא היה שגוי. המימון שלו היה. הריבית עלתה 1.43 נקודות תשואה בשנה - וזה בדיוק ההפרש בין רעיון שמנצח לרעיון שמפסיד.
הממצא החמישי: 125% אינו מינוף שמפוצץ חשבונות. בדרישת אחזקה של 25%, פוזיציה כזו צריכה ליפול 73.3% לפני קריאת מרג'ין. הירידה הגרועה בפועל הייתה 64.4%, והמינוף בפועל לא עלה מעולם מעל ×1.38 בין איזון לאיזון.
זה חשוב לומר במפורש: המחיר של המינוף הזה אינו הרס פתאומי. הוא ריבית שוטפת וירידות עמוקות יותר. מי שמדמיין שהסכנה במינוף 1.25 היא קריאת מרג'ין מפחד מהדבר הלא נכון.
הממצא השישי: נאסד"ק לא היה הגרוע בכל משבר. ההפך:
- דוט-קום: נאסד"ק 82.9%-, S&P ממונף 57.5%-
- 2008: נאסד"ק 51.6%-, S&P ממונף 64.4%- ואפילו S&P רגיל 55.2%-
- קורונה: נאסד"ק 27.9%-, S&P ממונף 41.1%-
- 2022: נאסד"ק 34.3%-, S&P ממונף 30.4%-
בשלושה מתוך ארבעה משברים הפוזיציה הממונפת על S&P ירדה יותר מנאסד"ק. הסיפור ש"נאסד"ק זה המסוכן" נכון רק לגבי אירוע אחד - זה שבו נאסד"ק היה הבועה עצמה.
הממצא השביעי: אי-איזון גובה מחיר בלי לתת תמורה. מי שקנה במינוף פעם אחת ולא נגע יותר סיים עם מינוף של ×1.06 בלבד - ובכל זאת עם הירידה העמוקה מכולן, 72.7%-. הסיבה פשוטה: המינוף היה גבוה בדיוק כשהשוק ירד, ונשחק בדיוק כשהוא עלה. הגרוע משני העולמות.
מה זה אומר בפועל: בעולם האמיתי, מי שרוצה יותר תשואה מ-S&P עומד בפני בחירה בין שני דברים לא נוחים - לשלם ריבית קבועה ולספוג ירידות עמוקות יותר, או להחזיק מדד מרוכז יותר ולספוג את הירידות שלו. בתקופה שנבדקה כאן, האפשרות השנייה נתנה יותר ועלתה פחות.
אבל השאלה הנכונה שיוצאת מכאן אינה "מינוף כן או לא". היא "באיזה מחיר". ההפרש בין ניצחון להפסד היה 1.43 נקודות של ריבית - כלומר זו שאלה על תנאי המימון שלכם, לא על הרעיון.
מה המחקר לא אומר:
נקודת ההתחלה נבחרה על ידי הנתונים, לא על ידינו - וזה עדיין מטה את התוצאה. QQQ נוסד ב-1999, ולכן ההשוואה מתחילה שנה לפני שיא בועת הדוט-קום. זה החלון הכי עוין שאפשר לתת לנאסד"ק - והוא ניצח בכל זאת. בדיקה שמתחילה ב-2003 הייתה מגדילה את הפער לטובתו עוד יותר.
התקופה הזו הייתה טובה במיוחד למניות צמיחה. עשרים ושבע שנים של ריבית יורדת ברובן, ועידן שבו חברות הטכנולוגיה הגדולות הפכו לחברות הרווחיות בעולם. אין שום ערובה שהעשור הבא ידמה לזה.
ריבית נמוכה משנה את התמונה. הבדיקה כאן עשתה ממוצע על עידן שלם. בתקופות שבהן הריבית הייתה קרובה לאפס, המינוף היה זול הרבה יותר - ובתקופות של ריבית 8% הוא היה יקר מאוד. מי שממנף היום ממנף בריבית של היום, לא בממוצע ההיסטורי.
זו השוואה בין שתי החזקות בלבד. יש דרכים נוספות להגדיל חשיפה - חוזים עתידיים, אופציות, קרנות ממונפות - וכל אחת מהן מתנהגת אחרת בעלויות, במיסוי ובסיכון. אף אחת מהן לא נבדקה כאן.
המספרים הם לפני מס ולפני עמלות. על רווחי הון משולם מס, והתוצאה נטו נמוכה ממה שמוצג.
הזווית שלי
הדבר שהכי הפתיע אותי כאן הוא שהטיעון שנשמע הכי מתוחכם הוא זה שקרס.
"תמנף את הנכס היעיל במקום לעבור לנכס הלא יעיל" הוא משפט שאני שומע הרבה, והוא נשמע כמו ידע. הוא גם היה כתוב אצלי במחקר השוואת המדדים כהערת אגב. הבעיה היא שברגע שמוסיפים מינוף, הנכס מפסיק להיות היעיל - הטיעון אוכל את עצמו. לא הייתי רואה את זה בלי למדוד.
הדבר השני הוא טבלת המשברים. אני חושב שרוב האנשים בטוחים שנאסד"ק הוא הבחירה המסוכנת ו-S&P הוא הבטוח, ושמינוף קטן על הבטוח נשאר בטוח. ב-2008, בקורונה וב-2022 הפוזיציה הממונפת על S&P ירדה יותר מנאסד"ק - בשלוש מתוך ארבע. הזיכרון הקולקטיבי בנוי כולו על האירוע הרביעי.
והדבר השלישי הוא 78 הדולרים. ריבית לא מרגישה כמו הפסד כי היא לא מגיעה כמכה - היא יורדת בשקט כל חודש, ואף אחד לא זוכר אותה. שמונים אחוז מההון ההתחלתי, בתשלומים קטנים שלא כואבים.
ואז הרצתי את זה עם ריבית אפס, וקיבלתי 10.85% מול 10.79% של נאסד"ק - בתנודתיות נמוכה יותר ובירידה רדודה בהרבה. זה שינה לי את הדרך שבה אני מנסח את השאלה. המינוף לא הפסיד לנאסד"ק. הריבית הפסידה לנאסד"ק. אלה שתי מסקנות שונות לגמרי, ורק אחת מהן שימושית.
דעה אישית של כותב האתר, להבדיל מהממצאים המספריים שמעליה. אינה ייעוץ השקעות.