השאלה
כשקונים מניות זרות, קונים שני דברים בבת אחת: את החברות, ואת המטבע שבו הן נסחרות. הרבה משקיעים לא שמים לב לחלק השני עד שהוא נושך.
גידור מטבע מנטרל את הרכיב השני. השאלה היא האם זה משתלם.
מתודולוגיה
הדרך הנקייה היחידה לבדוק את זה היא להשוות שתי קרנות שמחזיקות בדיוק את אותן מניות ונבדלות רק בגידור. שלושה זוגות כאלה:
| אזור | מגודר | לא מגודר |
|---|---|---|
| אירופה | HEDJ | FEZ |
| עולם מפותח (EAFE) | DBEF | EFA |
| יפן | HEWJ | EWJ |
כל זוג נמדד רק על הימים שבהם שתי הקרנות נסחרו, ולכן התקופות שונות בין הזוגות - הקרנות המגודרות הושקו במועדים שונים. מחירים מותאמי דיבידנדים.
נקודת המבט היא של משקיע דולרי: התשואה נמדדת בדולרים, והגידור מגן על הדולר מפני תנועות המטבע המקומי.
התמונה הכוללת
זוגות שנבדקו
3
אותו שוק, מטבע שונה
המגודר ניצח ב
3 מתוך 3
בתשואה שנתית
פער ממוצע
+3.79 נק׳
לטובת המגודר
המגודר היה רגוע יותר ב
1 מתוך 3
תנודתיות נמוכה יותר
זוג מול זוג
כל זוג מחזיק את אותן מניות בדיוק. ההבדל היחיד הוא אם החשיפה למטבע מגודרת. כל זוג נמדד רק על הימים שבהם שתי הקרנות נסחרו, ולכן התקופות שונות זו מזו.
אירופה · 2010-01-15 עד 2026-09-04 · 16.6 שנים
| גרסה | תשואה שנתית | תנודתיות | ירידה מקסימלית | Sharpe |
|---|---|---|---|---|
| מגודר (HEDJ) | 8.9% | 18.6% | -38.2% | 0.48 |
| לא מגודר (FEZ) | 6.5% | 23.5% | -39.7% | 0.28 |
הפרש של 2.36 נקודות בשנה לטובת המגודר.
עולם מפותח (EAFE) · 2011-06-09 עד 2026-09-04 · 15.2 שנים
| גרסה | תשואה שנתית | תנודתיות | ירידה מקסימלית | Sharpe |
|---|---|---|---|---|
| מגודר (DBEF) | 10.4% | 18.5% | -32.5% | 0.56 |
| לא מגודר (EFA) | 7.1% | 17.9% | -34.2% | 0.40 |
הפרש של 3.28 נקודות בשנה לטובת המגודר.
יפן · 2014-02-05 עד 2026-09-04 · 12.6 שנים
| גרסה | תשואה שנתית | תנודתיות | ירידה מקסימלית | Sharpe |
|---|---|---|---|---|
| מגודר (HEWJ) | 14.2% | 20.6% | -31.5% | 0.69 |
| לא מגודר (EWJ) | 8.5% | 17.6% | -33.1% | 0.48 |
הפרש של 5.74 נקודות בשנה לטובת המגודר.
לפני שמסיקים מכאן מסקנה
שלושת הזוגות מכסים תקופות שבהן הדולר התחזק. כשהדולר מתחזק, גידור חוסך למשקיע הדולרי בדיוק את ההפסד הזה - ולכן התוצאה הזו כמעט מובטחת מראש בהינתן התקופה. בתקופה שבה הדולר נחלש, אותו חישוב בדיוק היה מתהפך.
מה שהטבלאות כן מראות זה שהגידור עובד: הוא באמת מנטרל את המטבע. מה הן לא מראות זה שכדאי לגדר תמיד.
מה המשמעות של הממצאים
התשובה הקצרה: המגודר ניצח בשלושת הזוגות - וזה כמעט לא מלמד כלום על העתיד.
הממצא הראשון: הפער עקבי וגדול.
- אירופה: 8.88% מול 6.52% - הפרש של 2.36 נקודות בשנה
- עולם מפותח: 10.42% מול 7.14% - 3.28 נקודות
- יפן: 14.22% מול 8.48% - 5.74 נקודות
שלושה אזורים שונים, שלוש תקופות שונות, אותה תוצאה בכל אחד.
הממצא השני, והוא הסיבה שאסור לעצור בממצא הראשון: כל שלוש התקופות הן תקופות שבהן הדולר התחזק.
וזו לא במקרה - זו כמעט הגדרה. כשהדולר מתחזק מול היורו או הין, כל יורו של רווח שווה פחות דולרים. הקרן הלא מגודרת סופגת את ההפסד הזה; המגודרת לא. התוצאה נובעת מהתקופה, לא מיתרון מובנה של הגידור.
בתקופה שבה הדולר נחלש, אותו חישוב בדיוק היה מתהפך - והלא מגודרת הייתה מנצחת באותו סדר גודל. הפער הגדול ביותר, ביפן, הוא גם המקרה הקיצוני ביותר של היחלשות מטבע: הין איבד כשליש מערכו מול הדולר בתקופה שנבדקה.
הממצא השלישי, וזה כן מלמד משהו: הגידור עובד טכנית. באירופה התנודתיות ירדה מ-23.5% ל-18.6% - ירידה משמעותית. הגידור באמת מנטרל את רכיב המטבע, וזה בדיוק מה שהוא אמור לעשות.
אבל שימו לב לשני הזוגות האחרים: ב-EAFE התנודתיות של המגודר הייתה גבוהה יותר (18.5% מול 17.9%), וביפן הרבה יותר (20.6% מול 17.6%). זה נראה כמו סתירה, והוא אינו.
ההסבר: מטבע יכול לקזז את המניות. כשהשוק היפני נופל, הין נוטה להתחזק (הוא מטבע מקלט), וזה מרכך את הנפילה עבור משקיע דולרי. הגידור מסיר גם את הקיזוז הזה - ומקבל תשואה גבוהה יותר בתמורה לנסיעה מטלטלת יותר.
מה זה אומר בפועל:
גידור אינו החלטה על תשואה, אלא על איזה סיכון להחזיק. מי שמצפה שהדולר יתחזק ירצה לגדר; מי שמצפה שייחלש לא ירצה. וכיוון שאף אחד לא יודע לחזות מטבעות, ההחלטה צריכה להתקבל על בסיס אחר.
הבסיס הנכון הוא במה נמדדות ההוצאות שלכם. משקיע ישראלי שחי ומוציא בשקלים חשוף גם ככה לדולר-שקל, וזה חשיפה שאף אחד משני המוצרים כאן לא מטפל בה. הבחירה בין HEDJ ל-FEZ מטפלת ביורו-דולר בלבד.
ולגידור יש מחיר שוטף. הוא לא מופיע בטבלאות כי הוא כבר בתוך התשואה, אבל הוא קיים - עלות הגלגול של חוזי המטבע, שתלויה בפער הריביות בין המטבעות. כשריבית הדולר גבוהה מריבית היורו, הגידור למעשה מרוויח את ההפרש, וזה חלק מהפער שרואים כאן.
מה המחקר לא אומר:
התקופות קצרות ולא חופפות. 12.6 עד 16.6 שנים לכל זוג, בחלונות שונים. אלה לא שלוש תצפיות בלתי תלויות אלא שלושה חתכים של אותו עידן דולר חזק.
אין כאן את נקודת המבט הישראלית. הכל נמדד בדולרים. משקיע שקלי חווה שכבה נוספת - דולר-שקל - שהיא לרוב הגדולה מבין השתיים, ואף אחד משני המוצרים לא מגדר אותה.
דמי הניהול שונים בין הקרנות. קרנות מגודרות גובות בדרך כלל יותר, וזה כבר משוקלל בתשואות - אבל זה אומר שהפער שנמדד הוא נטו ולא ברוטו של השפעת המטבע.
ובעיקר: זו אינה תחזית. אם משהו, הרצף הארוך של דולר חזק הוא סיבה לזהירות דווקא, לא לביטחון.
הזווית שלי
זה מחקר שהתוצאה שלו נראית חד-משמעית ושאני חושב שאסור לקרוא כחד-משמעי.
שלושה מתוך שלושה, פערים גדולים, כיוון אחיד - זה בדיוק סוג התוצאה שגורמת לאנשים לומר "אז תמיד לגדר". ואני חושב שזו תהיה טעות, כי המנגנון ברור מדי: הדולר התחזק, ולכן הגידור ניצח. אין כאן תגלית, יש כאן חשבון.
מה שכן לימד אותי משהו הוא הטור של התנודתיות. הנחתי שגידור תמיד מרגיע - הרי מסירים מקור סיכון. ובשני מקרים מתוך שלושה הוא דווקא הגדיל את התנודתיות. הרעיון שהמטבע יכול לשמש כרית ולא רק כסיכון הוא משהו שלא חשבתי עליו מספיק, והוא משנה את האופן שבו אני מסתכל על חשיפה זרה בכלל.
מעשית, מה שאני לוקח מזה: את ההחלטה על גידור אני לא מקבל לפי מה שעבד. אני מקבל אותה לפי השאלה מה אני עומד לקנות עם הכסף הזה בעוד עשרים שנה, ובאיזה מטבע זה יהיה מתומחר. כל תשובה אחרת היא ניחוש על שער חליפין במסווה של ניהול סיכונים.
דעה אישית של כותב האתר, להבדיל מהממצאים המספריים שמעליה. אינה ייעוץ השקעות.